La política monetaria que viene

En la reciente reunión de banqueros centrales y economistas en Jackson Hole ha tenido lugar un fructífero intercambio de visiones sobre el papel y la efectividad de  la política monetaria para estimular una demanda que no acaba de remontar. Conceptos muy populares a estas alturas, como flexibilización cuantitativa, operación twist, forward guidance, y otros con cierta tradición como el objetivo de gasto nominal –NGDP targeting- pueden acabar constituyendo un nuevo marco para la política monetaria que sustituya o al menos modifique al actual, basado en los objetivos de inflación. Y no sólo para estos tiempos de emergencia sino para otros más normales en los que la acción de los bancos centrales no esté condicionada por el límite cero del tipo de interés.

Hace unos meses escribía un post sobre el consenso de Jackson Hole en política monetaria y fiscal. Los bancos centrales convergían cada vez más hacia la fijación de objetivos de inflación, mientras que la política fiscal se limitaba al uso de los estabilizadores automáticos con una desconfianza creciente en la eficacia de los estímulos discrecionales. Este consenso ha saltado por los aires como consecuencia de los esfuerzos de las autoridades económicas para estimular la demanda en un contexto en el que los instrumentos de estabilización operan cerca de unos límites -elevado nivel de la deuda y del coste de financiación y límite inferior del tipo de interés- a partir de los cuales sus efectos son poco previsibles. Ante estas restricciones la Fed ha optado por sucesivas rondas de compras extraordinarias de activos, cada vez más centradas en segmentos específicos del mercado, como los bonos a largo plazo o incluso MBS (mortgage backed securities, activos emitidos sobre hipotecas), y por el anuncio del mantenimiento del tipo de interés en plazos que se han ido alargando progresivamente –Jesús tiene varios posts explicando estos instrumentos, aquí y aquí; Ignacio Hernando, Jimena Llopis y Javier Vallés analizan las medidas aplicadas por la Fed y otros bancos centrales durante estos años.

Ya llevamos algún tiempo con estas medidas y este año en Jackson Hole Ben Bernanke y Michael Woodford han presentado sus respectivas valoraciones sobre sus efectos. Las discrepancias son significativas pero también lo es una cierta coincidencia sobre el curso que la política monetaria debe seguir durante los próximos trimestres, y quizás más allá. Bernanke –aquí- concluye que la política de forward guidance y sobre todo las compras extraordinarias de activos han sido útiles para reducir el tipo de interés de los bonos a largo plazo –entre 80 y 120 puntos básicos- así como el de los bonos privados y MBS, contribuyendo a la creación de más de dos millones de empleos. La visión de Woodford –aquí- es más crítica con las operaciones de expansión del balance que, en su opinión, no pueden cambiar el precio de los activos –neutralidad de Wallace. En particular, cuando el tipo de interés alcanza el valor cero –o un valor igual al tipo de interés que el banco central paga por las reservas de los bancos comerciales- los particulares y los bancos son indiferentes entre el dinero y los bonos, por lo que están dispuestos a atesorar cualquier incremento de base monetaria sin trasladarla a un aumento en el gasto. Cuando el banco central compra activos distintos a los bonos a muy corto plazo, el efecto de la flexibilización cuantitativa –en este caso más bien cualitativa- puede ser algo mayor debido a la existencia de imperfecciones en los mercados específicos en los que actúa, como la falta de liquidez en vencimientos más largos o en bonos privados, lo que todavía otorga al dinero una ventaja de liquidez. Pero, añade Woodford, esto ya no es tanto política monetaria como política de gestión de deuda que quizás debería llevar a cabo otra institución –de paso de aquí se puede extraer alguna lección para el reparto de papeles entre el BCE y el Mecanismo de Estabilidad Europeo en el futuro.

Esta es la discrepancia, pero ambos consideran que el papel de las expectativas es crucial. Para Woodford los anuncios de sendas de tipo de interés bajo durante un tiempo suficiente son los verdaderos factores que explican la caída de los tipos a largo. De hecho considera que los trabajos que atribuyen esta caída a las rondas sucesivas de expansión del balance no están teniendo en cuenta que estos programas tienen un efecto expectativas muy potente, que opera señalando que el crecimiento futuro es menor del esperado y que por ello la Fed esta dispuesta a prolongar sus medias excepcionales, factores ambos que deprimen el tipo de interés.

Y a partir de aquí es donde se encuentran los puntos de convergencia para el futuro. Para ser efectivos los anuncios relativos al mantenimiento del tipo de interés en sus niveles actuales tienen que resolver una cuestión crucial de comunicación: la forma, el momento y las condiciones en que esta política será sustituida por otra más convencional con tipos de interés más elevados. Evidentemente cualquier anuncio de una senda para el tipo de interés de intervención debe ser condicional, ya que el banco central no puede desanclar su política con respecto a la evolución futura de la inflación si quiere preservar su credibilidad y con ella la estabilidad de precios a medio plazo. Pero si los agentes anticipan que el banco central va a endurecer su política cuando la inflación amenace con superar el objetivo –alrededor del 2%- es previsible que prevean una corta vida a la expansión monetaria, limitando la caída de los tipos reales a largo. Para evitar estos dos riesgos -abandonar la política actual demasiado tarde o demasiado pronto- Woodford se une a otros autores que proponen sustituir la política de objetivos de inflación en favor de otra que tenga como objetivo recuperar el nivel de gasto nominal que se hubiera alcanzado de no ser por la recesión.

El gráfico siguiente que se ha hecho muy popular últimamente –en este caso tomado de Beckworth- muestra la diferencia entre uno y otro enfoque. Tras una recesión que se inicia en el periodo t el objetivo de tasa de inflación supone que la política monetaria ha de invertir su signo cuando la inflación se recupera, por ejemplo en t+1. Por el contrario cuando el banco central tiene el objetivo de mantener el mismo nivel de gasto nominal que se hubiera alcanzado de no haber sido por la recesión, deberá aplicar temporalmente una política más expansiva, que supondrá un crecimiento nominal mayor que el tendencial, entre t+1 y t+2. Esta opción significa que es preciso aceptar una mayor inflación pero con carácter transitorio hasta que el crecimiento del PIB real recupere su nivel tendencial.

En un próximo post entraré con más detalle en los pros y contras de este enfoque, así como sus relación con el debate sobre los méritos relativos del objetivo de nivel frente al de tasa de crecimiento de los precios de hace unos años. Hoy me limitaré a señalar que un compromiso de este tipo tiene al menos tres ventajas -sobre el mantenimiento del objetivo de inflación- en un momento de crisis profunda como el actual. Por una parte supone un impulso al tipo de interés real muy sustancial al permitir un periodo transitorio de inflación por encima de la media, consistente con el objetivo a medio plazo. Además no precisa de un aumento permanente del objetivo de inflación como han propuesto algunos autores hasta -por ejemplo el 4%- con lo que ello supondría de riesgo permanente para la variabilidad de los precios relativos de una economía por motivos de ajuste nominal. Y por último, como señala el propio Beckworth, permitiría la recuperación del valor nominal de la renta, que es la variable flujo relevante para facilitar el desapalancamiento del sector privado de una deuda contratada en términos nominales.

Hace unos meses, en una carta abierta en el New York Times, Christina Romer instaba a Bernanke a revolucionar la forma de abordar la política monetaria  en el mismo espíritu -aunque en otra dirección- con el que Paul Volcker afrontó a finales de los años setenta un problema de inflación que empezaba a parecer crónico. Y la propuesta era ir más allá del uso de las políticas de expansión del balance, complementándolas con el cambio del objetivo de inflación por otro basado en el gasto nominal. Un economista de la talla de Woodford propone lo mismo. ¿Y la Fed? sin anunciar un objetivo explícito de esta naturaleza, en la nota de prensa que explicaba las decisiones del FOMC del 13 de septiembre ha señalado con rotundidad que ”… To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the economic recovery strengthens.” No es un objetivo explícito de nivel de precios o de gasto nominal, pero se le parece mucho.

Hay 17 comentarios
  • Se entiende perfectamente la explicación, aunque la diferencia entre comprometerse con una inflación mayor del 2 % y fijar un objetivo de PIB nominal como si no hubiese recesión no la acabo de ver. ¿No hay una inflación implícita en el objetivo de PIB nominal constante? Supongo que es una cuestión más de tipo práctico que teórico.
    Aunque se entiende perfectamente la explicación, mi pregunta es ¿por qué no se usan en ningún momento (ni los autores ni en tu resumen) las expresiones que hemos ido acumulando durante décadas y que todo el mundo entiende, como: trampa de liquidez, fijación de tipos de interés reales negativos, pago de la deuda mediante inflación, riesgo de deuda por deflación?. ¿Es que hay expresiones o giros que son tabú, o es que estamos reinventando la pólvora con otro nombre?

    • Yo entiendo que un objetivo de PIB nominal constante lo que hace es fijar un objetivo de inflación condicionado a estar en recesión/expansión, ¿no? Es decir, sería una regla que establecería un objetivo alto de inflación durante las recesiones y bajo durante las expansiones.

      • Alfonso
        Efectivamente esa es la idea, pero sin volverse loco y poniendo un límite implícito a la inflación. Si el crecimiento tendencial del PIB nominal es el 4%, el banco central estaría dispuesto a compensar desviaciones hacia abajo del crecimiento real con una inflación más elevada, pero siempre hasta sumar ese 4%, no más, pero el objetivo declarado del banco se mantendría inalterado y no tiene que estar cambiándolo constantemente.

    • Jorge Bielsa
      Respecto a la primera cuestión el compromiso de inflación en principio no tiene directamente en cuenta la situación del output gap de la economía. Por ejemplo en la actualidad en Europa estamos creciendo muy por debajo del 4-4,5% que sería nuestro crecimiento tendencial (2+2) en términos nominales, pero la inflación esta cerca del 2%. Según el objetivo de inflación deberíamos tener una política neutra y según el de crecimiento nominal una más expansiva. Una política de objetivo de crecimiento nominal es más agresiva para frenar los ciclos de demanda, tanto los booms como las recesiones, porque asegura que mantendrá su signo aunque la inflación vuelva al 2% mientras el crecimiento no recupere su nivel tendencial. Pero además lo hace anclando las expectativas –efectivamente alrededor del 2% en promedio- y sin cambiar constantemente el objetivo declarado del Banco central, manteniendo así la credibilidad. En un próximo post me extenderé un poco en sus ventajas e inconvenientes.
      En cuanto a los términos que dices, creo que lo de trampa de la liquidez y tipos reales negativos están implícitos en las condiciones de la política monetaria actual. Lo de reducción de la deuda vía inflación es algo más peligroso porque en principio podría suponer que cuanta más inflación mejor. La política que anuncia la Fed es bastante equilibrada y logra algo de eso –al mantener el denominador de la ratio deuda/PIB nominal- pero no como un objetivo directo que podría poner en peligro las decisiones de ahorro.

      • Hola javier, como siempre, un placer leerte.
        Un comentario: la macro convencional nos dice que si hay una brecha de producción negativa la inflación caerá por debajo de ese 2%, lo que justificaría una política monetaria más expansiva en un marco de objetivo de inflación; si no cae la inflación es que la brecha de producción no es negativa, lo que apunta a un efecto de oferta, en cuyo caso pienso que estaría equivocado el objetivo de recuperar el nivel de PIB nominal. ¿Qué es lo que está fallando de este razonamiento?

        • Javier Lozano
          Gracias por el comentario. No estoy diciendo que una política sea siempre superior a la otra. En el post lo que planteo es la utilidad de esta política en momentos de cambios sustanciales en la demanda, cuando la economía se topa con el límite cero. Dejo para más adelante una discusión más general sobre las ventajas de uno y otro enfoque también en ciclos “normales”.
          Volviendo al ejemplo que propones hay algo que no me queda claro. Dices, “si no cae la inflación es que la brecha de producción no es negativa, lo que apunta a un efecto de oferta”. No sé si te refieres a una situación hipotética o a la recesión actual. En este último caso tenemos un output gap negativo y sin embargo la inflación se esta resistiendo a caer de una forma sustancial y no estamos ante una perturbación predominantemente de oferta. Por otra parte en un caso más general de shock de oferta podríamos tener inflación con un output gap negativo; considera un aumento temporal de costes que no afecte al output potencial y que puede generar inflación y caída del output gap. Puede ser que una política lo haga mejor en unos casos y otra en otros, por lo que es una cuestión empírica determinar el objetivo más adecuado.

  • El Sr. Andrés escribe muy bien y hasta una lo entiende.
    Lo que se deduce es que el problema del desempleo les resulta imposible de manejar a base de apilar dinero sin valor. Han visto que no resuelve. Lógico.
    Además y como señala el Sr. Bielsa, hay un intento por parte de Bernanke (que es buenísimo en seleccionar neologismos) de ir corriendo un tupido velo sobre el pasado.

    Están perdidos y son incapaces de crear empleo porque es un problema político.
    La Sra. Clinton hace poco dio un discurso sobre las orillas del Pacífico y el cambio de política de EEUU. Me parece muy importante y grave.

    • Marisol

      Es verdad que la política monetaria tiene una eficacia limitada, pero según la discusión en Jackson Hole ha podido ayudar a evitar una recesión aún mayor en Estados Unidos. La cuestión de crear empleo de una forma más permanente requiere el uso de otros instrumentos también.

  • Creo no deberíamos preocuparnos por la inflación, especialmente en coyunturas como la actual, con elevadas tasas de paro y bajísimo nivel de actividad, para no mencionar el hecho de que la teoría cuantitativa ha dejado de funcionar hace mucho-ver el nulo efecto de las expansiones monetarias del helicóptero Ben y el hecho de que la FED ya no publica muchos de los agregados monetarios habitualmente empleados.

    Aunque parece no está de moda ¿Porqué no usar la política fiscal en proyectos intensivos en trabajo y útiles para el país-p.ej. infraestructuras?.

    Saludos

    • KEyNES
      De la política fiscal ya hablamos con frecuencia y es cierto que hay que usarla con las cautelas lógicas de la financiación y todo eso. Pero respecto a la inflación, la discusión no es sobre la inflación ahora, sino sobre que hacer cuando la inflación empiece a repuntar. ¿Cuándo debería la Fed cambiar el signo de su política? El debate es si hacerlo cuando la tasa de inflación vuelva a niveles superiores al 2% anual, independientemente del estado del empleo, o si hay que mantener la política expansiva mientras que el output no se recupere suficientemente. En este último caso siempre con un límite para evitar que las expectativas de inflación se descontrolen, este límite viene marcado en el caso del objetivo de PIB nominal por la suma de la inflación y del crecimiento real que debe ser inferior a su valor tendencial.

      • Sin embargo, parece que la política monetaria resulta bastante asimétrica, siendo muy eficaz en "enfriar" la economía y no tanto en estimularla-ya sabeis lo del caballo y el rio-. Por eso mencionaba la política fiscal como alternativa.
        En cualquie caso insisto en que controlar la inflación manipulando los agregados monetarios es una quimera.

  • Javier Andrés, se agradece el intento divulgativo pero he de reconocer que no he entendido ni una sola palabra de lo que dices. De economía se poco, lo justo para vivir con un pequeño sueldo con algo de dignidad e incluso hacer un viajecito de vez en cuando. En una ocasión estuve en Jackson Hole, una ciudad preciosa y una tarta de chocolate y cacahuetes estupenda, aunque no dudo de que el señor Bernanke y el señor Woodford comerían bastante mejor que yo. Quizás, si después de comer se hubiesen dado una vueltecita por el parque se hubiesen fijado en una pequeña placa conmemorativa donde están inscritos los nombres de todos los caídos en la guerra. Mejor dicho, en las guerras, porque es sorprendente la cantidad de guerras en las que han intervenido para las pocas que han sufrido dentro de sus fronteras. Había una placa con los nombres de los caídos en la primera guerra mundial, otra para los caídos en la segunda, había placas para los caídos en Vietnam, en Afganistan, en Irak, e incluso había alguna placa pulida en blanco donde se anotarán los siguientes. Había cientos de nombres para una ciudad tan pequeña. Apenas llega a los 10.000 habitantes. Y eso me hace pensar que quizás krugman tenga razón y una invasión alienígena, por no señalar a nadie, nos sacaría de la crisis.

    • elena,

      Tu comentario es muy interesante. Al igual que en las guerras, la política monetaria afectará a otros países. Esta implícito el tipo de cambio y los flujos de capital hacía países con tipos de interés más altos. Como bien dices, siguiendo a Krugman, la solución es una invasión alienígena, jejejeje.

  • Me parece que los autores que recomiendan anunciar explícitamente un objetivo de PIB nominal como la mejor medida posible de política monetaria lo hacen porque se creen la hipótesis de expectativas racionales. Está claro que la Fed quiere aumentar el PIB nominal, no veo en qué medida anunciarlo más explícitamente supone un cambio. En mi opinión, anunciarlo no cambiaría nada cuando los agentes no son racionales y los mercados están muy lejos de la perfección.
    Ahora mismo, los mecanismos de transmisión no están funcionando. Aunque a mentes brillantes como la suya les toca seguir pensando y proponiendo, la inefectividad de la política monetaria lo mismo no tiene solución más allá de fastidiarse, una vez llegados aquí tras una burbuja de crédito mundial.
    Ahora sabemos muy poco de política monetaria porque antes de la crisis creíamos saberlo todo y en realidad estábamos ante un paragigma equivocado.

    • pedrohinojo

      Tienes razón en que sabemos mucho menos de lo que creíamos. Pero las limitaciones de la política monetaria son objetivas y tienen que ver con la dificultad de seguir utilizando su principal instrumento –el tipo de interés. De hecho Bernanke está aplicando mucho de lo que escribió frente a recesiones anteriores, que ni siquiera eran de esta magnitud.
      En cuanto a las expectativas, no es preciso invocar aquí el supuesto de expectativas racionales sino el de credibilidad en los anuncios. En la medida en la que la Fed cumpla sus anuncios, pueden tener efecto, y parece que algo han conseguido hasta ahora. Por eso Woodford insiste en que es necesario diseñar una estrategia que combine el mantenimiento de la credibilidad con aumentos transitorios de la inflación.

  • Javier Andres:
    Gracias por su maravilloso análisis. Sólo decir desde mi desconocimiento que no entiendo bien todavía como existe inflación de precios en USA cuando el precio de la vivienda ha bajado un 40 % en los últimos 5 años más o menos y parece lógico pensar que siguen o comprando o alquilando con el peso que sobre la Economía tiene este sector. ¿ Seguro que es una burrada pero no habrá algún error del método de medición?. Si así fuera lo cual no creo se arreglarían las pegas que señalas de la actual Política monetaria. Un saludo

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