Para que un brusco proceso de desapalancamiento como el actual no resulte en una recesión prolongada es preciso que los salarios ajusten con la intensidad suficiente para que las economías más endeudadas puedan aumentar su producción. Una alternativa es la devaluación de la moneda. En ausencia de estas respuestas sólo es posible generar el ahorro doméstico suficiente para reducir el endeudamiento mediante una contracción drástica del consumo que acaba arrastrando a la actividad económica y al empleo. Si este proceso es muy intenso la economía puede acabar en una situación de trampa de la liquidez. La aplicación de políticas extraordinariamente agresivas por parte de la Fed, del Banco de Japón -que Tano explicaba aquí recientemente– y de otras autoridades económicas apunta a un objetivo claro: se trata de mantener unos tipos de interés reales muy bajos, incluso negativos, durante el tiempo suficiente para relanzar la demanda y el empleo. ¿Y cuál es el papel del Banco Central Europeo en todo este esfuerzo?
Las políticas seguidas por la Fed han sido discutidas en diversos posts de NeG –aquí, aquí y aquí por poner sólo algunos ejemplos- y se caracterizan por una combinación de expansiones del balance, operación twist, forward guidance. En su última versión el programa de compra de activos -Q3- sería suficiente para financiar todo el déficit fiscal de EEUU, y se anuncia acompañado de unos tipos de interés prácticamente cero durante el tiempo que sea necesario para reducir la tasa de paro al 6,5% -siempre que la inflación no supere claramente el 2,5%. Pero la escala del programa del Banco de Japón es incluso mayor pues supondrá una expansión del balance hasta multiplicar por dos la base monetaria en los próximos dos años. La compra de activos está diseñada para aumentar el vencimiento medio de la cartera de deuda pública en el balance del banco, con el objetivo de reducir sustancialmente el tipo de interés a largo plazo. Las medidas del Banco de Inglaterra no han alcanzado todavía estas proporciones, pero a su propio programa de expansión cuantitativa en marcha hay que añadir el cambio que puede suponer el nombramiento de su nuevo gobernador, el canadiense Mark Carney, quien antes incluso de iniciar su mandato ya anunció su intención de explorar nuevas opciones de política monetaria sin descartar objetivos explícitamente ligados al PIB nominal, como forma de asegurar que la economía recupere los niveles que hubiera alcanzado de no haber tenido lugar la crisis financiera.
Y entre tantas novedades en la política monetaria ha pasado más desapercibido el programa Help Buy del gobierno británico. De acuerdo con este programa, que ha recordado en cierta forma a la creación de Fannie Mae primero y Freddie Mac después en Estados Unidos, el estado completará la aportación de aquellos compradores de vivienda que no puedan llegar hasta el 20% de pago inicial, que en la actualidad exigen los bancos en el Reino Unido para realizar un préstamo hipotecario, y garantizará parte de las posibles pérdidas de los mismos. Este es un proyecto ambicioso para relanzar el mercado inmobiliario en el que el sector público compromete poco dinero pero un nada despreciable volumen de obligaciones contingentes si la recesión se prolonga y los prestatarios –compradores de primera vivienda, jóvenes y otros consumidores con ahorros insuficientes- se ven en dificultados para hacer frente a sus obligaciones. Este programa tiene unos objetivos parecidos a los de la expansión monetaria pero centrados en el sector inmobiliario de una importancia estratégica en las decisiones de ahorro de los hogares así como en el empleo y la actividad.
En definitiva en casi todo el mundo desarrollado las autoridades están tirando de todo el arsenal monetario para combatir los riesgos de deflación. Pero la nueva estrategia no está exenta de riesgos, por una parte la inflación y por otra la generación de nuevas burbujas financieras –la reciente edición del WEO del Fondo Monetario Internacional contiene un interesante análisis de estos riesgos sobre el que merece la pena volver más despacio en un próximo post. En cuanto a la inflación, no parece que haya peligro en el horizonte más inmediato. Las expectativas están por debajo del 2% en la mayoría de los países desarrollados y un poco más de inflación es un ingrediente necesario de cualquier proceso de desapalancamiento. Además dado el carácter transitorio de las medidas anunciadas –a diferencia de una eventual monetización de los déficits públicos que algunos reclaman- no debería ser difícil para los bancos centrales revertir su política con relativa rapidez si es necesario. Más preocupante es el riesgo de avivar los desequilibrios financieros. La imperfección y segmentación de los mercados financieros son tales que la escasez de fondos para algunas actividades coexiste con el exceso de oferta en otras, de modo que el exceso de liquidez puede acabar provocando burbujas en algunos segmentos del mercado. De hecho no faltan voces autorizadas –por ejemplo Feldstein o Rogoff- que avisan de que esto ya está ocurriendo con unos tipos de interés reales negativos y unos precios de los activos que aumentan a pesar de la atonía de la producción y el empleo.
Con frecuencia la salida de una crisis sienta las bases de la siguiente y ya veremos más adelante si las reformas regulatorias y la agilidad de las autoridades económicas para modular la expansión monetaria son suficientes para evitar que la lucha contra la deflación de hoy genere un nuevo ciclo de apreciación de activos como el que terminó tan desordenadamente en 2008. Pero en cualquier caso el camino emprendido parece la única forma posible para sostener la demanda en una recesión como la actual, a la espera de que las reformas estructurales hagan su trabajo principalmente a través de la oferta. Para esto, y a pesar de su mala prensa, algunas burbujas pueden constituir un remedio muy eficaz. Como señala Alberto Martín en este interesante post en Foco Económico ciertos tipos de burbujas pueden jugar un papel fundamental en la resolución de crisis financieras en las que en las que el deterioro del colateral de muchas empresas es el principal freno a la recuperación del crédito; en estas condiciones el gobierno o el banco central pueden influir positivamente generando las expectativas adecuadas para mantener el precio esperado de los activos y por ello su calidad como garantía del crédito corriente.
¿Y a todo esto, cuál es el papel del BCE? También ha expandido notablemente su balance, ha reducido sustancialmente el tipo de interés y previsiblemente lo hará de nuevo próximamente como anunció Draghi tras la reunión del Consejo a principios de este mes, cuando menos para evitar una apreciación adicional del euro. Pero el manejo de los tipos de interés tiene sus limitaciones y no parece ser muy efectivo cuando el mecanismo de transmisión está tan deteriorado. No es difícil entender las dificultades del BCE para aplicar medidas más agresivas. Su actuación es si cabe más necesaria que la de otros bancos centrales, pero los riesgos de comporta son también mayores. A las incertidumbres que la nueva estrategia monetaria genera en Japón, Estados Unidos o el Reino Unido, en la Eurozona se añaden los efectos desiguales sobre los desequilibrios macrofinancieros de los diferentes países. Aquí la expansión descontrolada del crédito no sólo está en la raíz de la recesión actual sino que separó a los países deudores y acreedores de una forma tan radical que estuvo a punto –aún puede hacerlo- de acabar con la UEM. Estas diferencias se están corrigiendo lentamente, en parte debido a la propia recesión y también por los cambios genuinamente estructurales, y hay que tener cuidado en que la política monetaria no contribuya a una marcha atrás.
Pero por otra parte en una unión monetaria los mecanismos de desapalancamiento operan en peores condiciones que en economías con un tipo de cambio flexible por lo que se dan las condiciones para que la recesión sea más profunda y duradera y no sólo en las economías de la periferia, sino que la caída en la demanda está arrastrando a países menos endeudados. Por eso el BCE no puede quedarse atrás en esta nueva orientación de la política monetaria y debe poner en marcha un programa de expansión ambicioso que acompañe a las reformas estructurales. Este trabajo de Benigno y Romei muestra las ventajas de dicha estrategia, aún a costa de una inflación temporalmente superior al 2%. Es necesario reducir el tipo de interés y mantenerlo así durante tiempo pero no es suficiente y el propio BCE reconoce que los efectos de la política monetaria no llegan por igual a todos los países. La política de “one size fits all” no basta y hay que buscar nuevas soluciones que aseguren que el crédito llega a donde se necesita: gobiernos y sector privado. Si el BCE las encuentra y las aplica con decisión habrá hecho una contribución decisiva a la nueva política monetaria que se está abriendo paso tras la crisis financiera.