La “nueva” política monetaria espera al BCE

Para que un brusco proceso de desapalancamiento como el actual no resulte en una recesión prolongada es preciso que los salarios ajusten con la intensidad suficiente para que las economías más endeudadas puedan aumentar su producción. Una alternativa es la devaluación de la moneda. En ausencia de estas respuestas sólo es posible generar el ahorro doméstico suficiente para reducir el endeudamiento mediante una contracción drástica del consumo que acaba arrastrando a la actividad económica y al empleo. Si este proceso es muy intenso la economía puede acabar en una situación de trampa de la liquidez. La aplicación de políticas extraordinariamente agresivas por parte de la Fed, del Banco de Japón -que Tano explicaba aquí recientemente– y de otras autoridades económicas apunta a un objetivo claro: se trata de mantener unos tipos de interés reales muy bajos, incluso negativos, durante el tiempo suficiente para relanzar la demanda y el empleo. ¿Y cuál es el papel del Banco Central Europeo en todo este esfuerzo? 

Las políticas seguidas por la Fed han sido discutidas en diversos posts de NeG –aquí, aquí y aquí por poner sólo algunos ejemplos- y se caracterizan por una combinación de expansiones del balance, operación twist, forward guidance. En su última versión el programa de compra de activos -Q3- sería suficiente para financiar todo el déficit fiscal de EEUU, y se anuncia acompañado de unos tipos de interés prácticamente cero durante el tiempo que sea necesario para reducir la tasa de paro al 6,5% -siempre que la inflación no supere claramente el 2,5%. Pero la escala del programa del Banco de Japón es incluso mayor pues supondrá una expansión del balance hasta multiplicar por dos la base monetaria en los próximos dos años. La compra de activos está diseñada para aumentar el vencimiento medio de la cartera de deuda pública en el balance del banco, con el objetivo de reducir sustancialmente el tipo de interés a largo plazo. Las medidas del Banco de Inglaterra no han alcanzado todavía estas proporciones, pero a su propio programa de expansión cuantitativa en marcha hay que añadir el cambio que puede suponer el nombramiento de su nuevo gobernador, el canadiense Mark Carney, quien antes incluso de iniciar su mandato ya anunció su intención de explorar nuevas opciones de política monetaria sin descartar objetivos explícitamente ligados al PIB nominal, como forma de asegurar que la economía recupere los niveles que hubiera alcanzado de no haber tenido lugar la crisis financiera.

Y entre tantas novedades en la política monetaria ha pasado más desapercibido el programa Help Buy del gobierno británico. De acuerdo con este programa, que ha recordado en cierta forma a la creación de Fannie Mae primero y Freddie Mac después en Estados Unidos, el estado completará la aportación de aquellos compradores de vivienda que no puedan llegar hasta el 20% de pago inicial, que en la actualidad exigen los bancos en el Reino Unido para realizar un préstamo hipotecario, y garantizará parte de las posibles pérdidas de los mismos. Este es un proyecto ambicioso para relanzar el mercado inmobiliario en el que el sector público compromete poco dinero pero un nada despreciable volumen de obligaciones contingentes si la recesión se prolonga y los prestatarios –compradores de primera vivienda, jóvenes y otros consumidores con ahorros insuficientes- se ven en dificultados para hacer frente a sus obligaciones. Este programa tiene unos objetivos parecidos a los de  la expansión monetaria pero centrados en el sector inmobiliario de una importancia estratégica en las decisiones de ahorro de los hogares así como en el empleo y la actividad.

En definitiva en casi todo el mundo desarrollado las autoridades están tirando de todo el arsenal monetario para combatir los riesgos de deflación. Pero la nueva estrategia no está exenta de riesgos, por una parte la inflación y por otra la generación de nuevas burbujas financieras –la reciente edición del WEO del Fondo Monetario Internacional contiene un interesante análisis de estos riesgos sobre el que merece la pena volver más despacio en un próximo post. En cuanto a la inflación, no parece que haya peligro en el horizonte más inmediato. Las expectativas están por debajo del 2% en la mayoría de los países desarrollados y un poco más de inflación es un ingrediente necesario de cualquier proceso de desapalancamiento. Además dado el carácter transitorio de las medidas anunciadas –a diferencia de una eventual monetización de los déficits públicos que algunos reclaman- no debería ser difícil para los bancos centrales revertir su política con relativa rapidez si es necesario. Más preocupante es el riesgo de avivar los desequilibrios financieros. La imperfección y segmentación de los mercados financieros son tales que la escasez de fondos para algunas actividades coexiste con el exceso de oferta en otras, de modo que el exceso de liquidez puede acabar provocando burbujas en algunos segmentos del mercado. De hecho no faltan voces autorizadas –por ejemplo Feldstein o Rogoff- que avisan de que esto ya está ocurriendo con unos tipos de interés reales negativos y unos precios de los activos que aumentan a pesar de la atonía de la producción y el empleo.

Con frecuencia la salida de una crisis sienta las bases de la siguiente y ya veremos más adelante si las reformas regulatorias y la agilidad de las autoridades económicas para modular la expansión monetaria son suficientes para evitar que la lucha contra la deflación de hoy genere un nuevo ciclo de apreciación de activos como el que terminó tan desordenadamente en 2008. Pero en cualquier caso el camino emprendido parece la única forma posible para sostener la demanda en una recesión como la actual, a la espera de que las reformas estructurales hagan su trabajo principalmente a través de la oferta. Para esto, y a pesar de su mala prensa, algunas burbujas pueden constituir un remedio muy eficaz. Como señala Alberto Martín en este interesante post en Foco Económico ciertos tipos de burbujas pueden jugar un papel fundamental en la resolución de crisis financieras en las que en las que el deterioro del colateral de muchas empresas es el principal freno a la recuperación del crédito; en estas condiciones el gobierno o el banco central pueden influir positivamente generando las expectativas adecuadas para mantener el precio esperado de los activos y por ello su calidad como garantía del crédito corriente.

¿Y a todo esto, cuál es el papel del BCE? También ha expandido notablemente su balance, ha reducido sustancialmente el tipo de interés y previsiblemente lo hará de nuevo próximamente como anunció Draghi tras la reunión del Consejo a principios de este mes, cuando menos para evitar una apreciación adicional del euro. Pero el manejo de los tipos de interés tiene sus limitaciones y no parece ser muy efectivo cuando el mecanismo de transmisión está tan deteriorado. No es difícil entender las dificultades del BCE para aplicar medidas más agresivas. Su actuación es si cabe más necesaria que la de otros bancos centrales, pero los riesgos de comporta son también mayores. A las incertidumbres que la nueva estrategia monetaria genera en Japón, Estados Unidos o el Reino Unido, en la Eurozona se añaden los efectos desiguales sobre los desequilibrios macrofinancieros de los diferentes países. Aquí la expansión descontrolada del crédito no sólo está en la raíz de la recesión actual sino que separó a los países deudores y acreedores de una forma tan radical que estuvo a punto –aún puede hacerlo- de acabar con la UEM. Estas diferencias se están corrigiendo lentamente, en parte debido a la propia recesión y también por los cambios genuinamente estructurales, y hay que tener cuidado en que la política monetaria no contribuya a una marcha atrás.

Pero por otra parte en una unión monetaria los mecanismos de desapalancamiento operan en peores condiciones que en economías con un tipo de cambio flexible por lo que se dan las condiciones para que la recesión sea más profunda y duradera y no sólo en las economías de la periferia, sino que la caída en la demanda está arrastrando a países menos endeudados. Por eso el BCE no puede quedarse atrás en esta nueva orientación de la política monetaria y debe  poner en marcha un programa de expansión ambicioso que acompañe a las reformas estructurales. Este trabajo de Benigno y Romei muestra las ventajas de dicha estrategia, aún a costa de una inflación temporalmente superior al 2%. Es necesario reducir el tipo de interés y mantenerlo así durante tiempo pero no es suficiente y el propio BCE reconoce que los efectos de la política monetaria no llegan por igual a todos los países. La política de “one size fits all” no basta y hay que buscar nuevas soluciones que aseguren que el crédito llega a donde se necesita: gobiernos y sector privado. Si el BCE las encuentra y las aplica con decisión habrá hecho una contribución decisiva a la nueva política monetaria que se está abriendo paso tras la crisis financiera.

Hay 16 comentarios
  • Me parece un buen ejercicio de síntesis de la situación. Pero creo que no se puede entender la evolución de la crisis en Europa sin los factores políticos. Ningún banco central permite que la deuda de su estado entre en default, por eso en gran medida son los tipos más bajos de referencia de cada país. Ningún banco central exige, determina y controla al gobierno una determinada política fiscal -gastos e ingresos-. Sin embargo en la UEM en todos los rescates siempre ha sido el BCE quien ha amenazado dejar caer la deuda pública. La opacidad del sistema financiero alemán que se metió en todos los fregados (derivados, Irlanda, deuda griega, inmobiliario español, etc...), que recibe grandes cantidades del BCE, hace difícil saber cuales han sido la estructura de flujos. Creo que el factor político es determinante en el análisis y en las soluciones. El diagnostico y causas de cada país rescatado -la excusa- es diferente pero el mecanismo y el resultado, el control fiscal por la troika, es siempre el mismo. Creo que la mutualización (que no implica transferencias, sino institucionalización de mecanismos de resolución de riesgos que de hecho con la UEM ya son comunes) sigue siendo importante para que los países del sur vuelvan a tener un sistema financiero funcional.

    • Luis
      Sólo un comentario sobre la mutualización. Estoy de acuerdo en que es necesaria, pero si ya es difícil convencer a los países del norte en profundizar en ella para el futuro el problema que tenemos ahora es que tenemos que asumir cada uno nuestras deudas del pasado. La unión bancaria, la unión fiscal y todo eso son ingredientes de una unión que funcione mejor en el futuro, pero me temo que el proceso de desendeudamiento actual nos lo tendremos que comer en buena medida cada país por nuestra cuenta.

  • Construir una EZ sin unión fiscal: era algo indudable que fueran a surgir desequilibrios; pero hacerlo con el añadido de falta de unión bancaria (totalmente fragmentada y concentrada en sus países). Sin mercados realmente integrados, y, especialmente, con regulaciones singulares en materias tan importantes como la laboral (salarios mínimos, marco regulatorio... cada uno sigue con el propio), el energético, etc... Es que tampoco compartimos eso, y no hay siquiera perspectivas de que se vayan a integrar.

    • Alex
      Creo que mi respuesta a Luis CP también vale para este caso. Esos errores del pasado han sido determinantes y no está claro que los estemos resolviendo de verdad para el futuro. Pero mientras tanto hay que hacer algo más decidido con los instrumentos fiscales y monetarios que tenemos. En política monetaria muchas veces es una cuestión de actuar a tiempo y por eso no podemos esperar a que se resuelvan los problemas más estructurales para “suavizar” el proceso de absorción de deudas.

  • Por mucho que haga el BCE , sin unión fiscal, no hay solución al embrollo en que estamos metido. La política monetaria en la situación actual es ineficaz (tipo 0,75% o 0,25% es lo mismo). Lo único que ha conseguido la FED es aumentar los precios de los activos, es decir, más para los que menos lo necesitan

    • Pedro
      Siempre es difícil estimar los efectos de la política monetaria y de cualquier otra, pero Ben Bernanke defendía –eso sí, con estimaciones de la propia Fed- que las medidas extraordinarias aplicadas desde el inicio de la recesión podrían haber reducido el desempleo cíclico en 2 puntos porcentuales más o menos. Eso no es poca cosa, significaría casi la mitad del desempleo cíclico y con los problemas de persistencia que este genera los efectos a medio plazo no son desdeñables.

  • Off-topic:

    Podría hacer fedea un comentario/articulo sobre las recientes críticas que están recibiendo Reinhart & Rogoff por su famoso paper del 90% (Krugman entre otros)?

    gracias

  • ¿Hay que hacer que el crédito llegue a gobiernos y sector privado? ¿Salir de una crisis de deuda con más deuda? Mí no entender.

    • Si, se llama políticas anticíclicas, se ahorra cuando va bien y se estimula cuando va mal. Puestos a ser simplistas la razón es que cuando hay depresión los ingresos caen más que proporcionalmente (la eterna discusión de los multiplicadores). El sistema es circular, una espiral hacia arriba o hacia abajo.
      Esa visión de que el equilibrio presupuestario será nuestra salvación que nos hará crecer se basa en la fantasia de la confianza de los mercados, está generando y generará mucho sufrimiento inútil.

    • Alekos
      La cuestión es el ritmo. Es necesario reducir la deuda pero hay que procurar que el proceso sea lo más controlado posible y con los menores costes macroeconómicos y sociales. Y para eso los instrumentos de estabilización, en particular la política monetaria puede ser muy útil.

  • La política monetaria no soluciona la escasez de crédito. Te recomiendo el primer párrafo de "Factors Affecting the Level of Interest Rates" (Proceedings of the Conference on Savings and Residential Financing, 1968) de Milton Friedman, que versa sobre la confusión entre dinero y crédito.

    • Ernest
      Dinero y crédito no son lo mismo como falta de liquidez e insolvencia tampoco lo son y la primera puede llevar a la última. Los problemas de liquidez son a veces –no siempre- la causa de la restricción de crédito. Aunque sólo sea por eso la política monetaria influye en el gasto de los agentes. Por no hablar de la intervención de un Banco Central cuando el interbancario no funciona o algunos mercados están cerrados por un problema de información asimétrica. Ahí el banco puede absorber parte del riesgo prestando directamente al sector público y el privado, por ejemplo como la Fed o el Banco de Japón.

  • Muchos comentarios siguen insistiendo en el tema de la unión fiscal. La idea es, si lo entiendo bien, que la Eurozona no puede funcionar porque no es una área monetaria óptima, y no es una área monetaria óptima porque no existe unión fiscal. Qué significa exactamente "unión fiscal" no queda claro. ¿Es EEUU una unión fiscal? ¿España? Debemos suponer que sí, porque nunca he oído a nadie decir que EEUU no es una área monetaria óptima, ni que España no lo era cuando tenía su propia moneda. Sin embargo, tanto en un sitio como el otro hay diferencias importantes entre regiones a nivel de variables macroeconómicas. Por ejemplo, el País Vasco tiene una tasa de paro del 16% y Andalucía del 36% (según EPA de 2013). ¿Qué os hace pensar que poner esas 2 regiones dentro de la misma área monetaria es óptimo, y en cambio poner a España y Alemania dentro de la misma área monetaria no lo es?

  • Es evidente que no hay ninguna "solución mágica" que lo resuelva todo. Pero también parece que las medidas aplicadas no resuelven el riesgo social. Si creemos que la presión que paro y precariedad crean no estallaran nunca, creo que pecaremos de ingenuos.
    Por lo cual creo que hay que hacer algo más, asumiendo riesgos presentes o diferidos, que pueda permitir cambios en las tendencias que sustentan las economias domesticas, que son las que lo sufren finalmente.
    Es una pena que el proceso de construcción europea se haya detenido. En base a una mal entendida, a mi juicio, preocupación por exigir "Redimir Pecados" se estan aplicando penitencias no deseadas...."Castigos" que empiezan a resultar excesivos y dificiles de soportar. O lo resolvemos juntos o este corse nos aprieta tanto que ahoga. Europa no puede resolver todo, claro, pero no debe ser un lastre. Falta voluntad política, global y también personal. Nadie quiere renunciar a nada....sobre todo si no ve que a cambio se produce una mejora de los más afectados. Recunciar suele significar hacerlo por solidaridad. Aunque a veces resulte una solidaridad egoista.

  • Según Javier:

    “el camino emprendido parece la única forma posible para sostener la demanda en una recesión como la actual”

    Pero esto no es posible.

    Primero porque el diseño del BCE como un banco no” independiente”, como puedan ser los de los EEUU o UK, sino “separado” y ajeno a las necesidades de los gobiernos- excepto del alemán- lo impide.

    Segundo, porque la presente recesión exige medidas menos tradicionales y, en concreto, ha probado que la política monetaria no es efectiva ni para estimular la economía ni para aumentar la inflación. Como he indicado en otras entradas, así como todo el mundo entiende que un aumento en el nivel de actividad (PT) lleva a un aumento de la cantidad de dinero o, si el Banco Central no lo “acomoda”, de su velocidad de circulación (MV), sólo los monetaristas más fundamentalistas lo entienden al revés.

    En estas condiciones, es el gobierno y la política fiscal-a ser posible coordinada en toda la UE-los que deben tomar protagonismo. El camino emprendido NO es la única forma posible para sostener la demanda.

    Saludos

    • KEyNES
      La eficacia de la política monetaria es siempre limitada y más cuando el recorrido a la baja del tipo de interés es ya casi cero. Pero la Fed y el Banco de Japón están buscando nuevas medidas y sacrificando temporalmente la inflación se puede contribuir, entre otras cosas, a que la financiación de los gobiernos –y del sector privado- no tenga unos costes prohibitivos.

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