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La Dolce Vita de los fondos pasivos o por qué me cuesta más volar a Lanzarote

Los fondos pasivos han experimentado una explosión como vehículo eficiente de ahorro. Las comisiones son bajas, la gestión es transparente y el retorno menos volátil porque sigue un índice de mercado. En 2017 individuos e instituciones con ganas de ahorrar inyectaron 442 miles de millones de dólares en fondos pasivos mientras que 535 miles de millones de dólares “salieron” de los fondos activos. Jamás me ha tentado invertir en un fondo activo basado en la “caja negra” de la habilidad del gestor para escoger la cartera ganadora. Pero ¿puede este trasvase de inversión de vehículos activos a pasivos tener un efecto negativo en la economía? ¿Lo que gano como ahorrador eficiente lo pierdo como consumidor?

En entradas anteriores (aquí y aquí) se ha hablado de la presencia de grandes fondos institucionales con posiciones importantes en competidores naturales. Si un puñado de inversores institucionales suman 20% del accionariado de la empresa A (pongamos JPMorgan), pero también de su competidor B (por ejemplo Wells Fargo), los incentivos a competir van a ser más suaves y, ese solapamiento de propiedad, conlleva a precios más altos, cantidades más bajas y menor inversión (aquí).

La gran cuestión es aclarar cómo puede suceder: cómo la estructura de propiedad puede efectivamente modificar políticas de precios y cantidades. Bajemos de las alturas.

Tenemos 4 hipótesis posibles.

La primera es la de los CEOs perezosos: Si desaparecen los Bezos, Zuckebergs o Bransons con el inminente crecimiento de los fondos institucionales, ¿quién exige y defiende estrategias pro-competencia? En principio nadie. Se produce un efecto de desplazamiento de accionistas pro-competencia dejando a los CEOs bajo la menor presión de los fondos institucionales.

Esta escenario de laissez-faire hace que los CEOs opten por “la vida tranquila”, como los demás mortales (aquí). Este es un mecanismo de peso: no hay colusión entre accionistas, nadie dice nada y, sin embargo, el resultado final es similar a la colusión tácita.

El segundo posible mecanismo es via negociaciones o “engagement”. Este es un mecanismo complicado de identificar ya que es casi imposible tener acceso estos datos o las minutas de las reuniones. Tan sólo tenemos algunos casos publicados en los medios.

Un caso que generó revuelo fue la demanda por parte del gobierno de EEUU al fondo Value Act por la compra de participaciones en Halliburton y Baker Hughes e invitar a las dos empresas a intercambiar planes de fusiones o estratégicos. Es difícil saber si se trata de una práctica generalizada o de un desliz de algunos fondos.

Lo que sí podemos observar son los votos. Tanto los inversores pasivos como los activistas deben votar los miembros del consejo y las propuestas no rutinarias en las asambleas de accionistas. Sobre la composición de los consejos, es posible que los accionistas institucionales apoyen la elección de consejeros con perfiles menos proclives a políticas competitivas muy agresivas o directores con presencia en otras empresas significativas del sector (aquí). Por ejemplo, en septiembre de 2016, JP Morgan  eligió a un nuevo consejero: Todd Combs, CIO de Berkshire Hathaway. Berkshire Hathaway es el mayor accionista de Wells Fargo, Bank of America, y el tercero más grande en US Bank Corporation.

Observamos también que los fondos suelen apoyar con sus votos al ejecutivo (a veces en contra de propuestas o proxys de activistas, ver la “proxy fight” entre Trian y DuPont) y que suelen apoyar por amplia mayoría los paquetes de compensación de los ejecutivos vía el “Say on Pay”.

Lo que nos conduce al último mecanismo: la compensación. En un artículo conjunto con Miguel Antón, Florian Ederer y Martin Schmalz, examinamos si empresas cuyo accionariado se convierte en más solapado, modifica el tipo de compensación otorgada a sus ejecutivos. Encontramos que los incentivos vía la compensación acumulada del CEO son menos sensible a los cambios en el valor de la empresa si ésta es propiedad de accionistas comunes. Asimismo, se compensa dando menos peso a la “compensación relativa”, un mecanismo fácil para animar a obtener resultados mejores que los de tus competidores. Es decir, bajo propiedad común, importa menos si el rendimiento de tu empresa es mayor o menor al de tu competidor para determinar el pago final al CEO.

Los mecanismos son múltiples y pueden funcionar en consonancia. Dado que los grandes fondos tienen acceso directo a los ejecutivos y poco apetito para exigir políticas pro-competencia en los sectores en los que están diversificados, es importante que sigamos explorando de manera rigurosa las diferentes vías de influencia.

Desde el punto de vita del consumidor, si la propiedad común sigue subiendo (es difícil imaginar un escenario distinto) y conlleva subidas de precios, nos encontramos ante una preocupante redistribución masiva de consumidores a inversores.