Gobiernos y bancos en la zona euro: un relato de dos crisis

por admin el 08/02/2016

de Marta Gómez-Puig

Cuando han transcurrido más de seis años desde el inicio de la crisis de la deuda soberana en la zona euro, podemos afirmar que su origen va mucho más allá de los desequilibrios fiscales en los países de la Unión Económica y Monetaria (UEM). La interconexión entre deuda bancaria y deuda pública y, por consiguiente, entre riesgo bancario y riesgo soberano, es evidente. Pero: ¿Fue la excesiva deuda privada el origen de los problemas en las finanzas públicas?, o ¿fue el excesivo endeudamiento del sector público el causante de la quiebra del sector bancario?

En realidad, el origen y las causas de la crisis de deuda en la UEM varían según el país. En Irlanda, la crisis tuvo su origen en el sector privado (el boom inmobiliario financiado por prestamistas extranjeros). En España, dado que la demanda interna fue superior a la producción, la economía recurrió al endeudamiento exterior y, a diferencia de lo sucedido en anteriores episodios de expansión, el recurso al endeudamiento no fue liderado por el sector público, sino por las familias y las empresas. En contraste con Irlanda y España, el origen de la crisis de la deuda en Grecia, Portugal e Italia, lo encontramos en el déficit estructural del sector público. En este sentido, en un artículo publicado en 2013 mostraba que mientras que, en promedio, la ratio deuda pública/PIB no aumentó en los países de la zona euro hasta el inicio de la crisis (la puesta en funcionamiento de los estabilizadores automáticos y las primeras medidas de índole expansivo tuvieron un claro efecto negativo sobre las finanzas y el endeudamiento del sector público), la ratio deuda bancaria/PIB empezó su escalada alcista algunos años antes del inicio de la crisis financiera en 2007-2008.

¿Por qué algunos autores hablan del desarrollo de un “bucle diabólico” entre el sector bancario y el sector público de los países de la zona euro? La razón estriba en que, por un lado, dado que la deuda soberana ha sido utilizada, de forma habitual, por los bancos como colateral en sus operaciones de financiación, animados por la ausencia de regulación discriminadora entre emisiones de bonos soberanos en la UEM, algunos bancos de la zona euro mantuvieron en sus carteras proporciones excesivas de deuda pública de su propio país, transmitiendo al sector bancario los problemas de solvencia del sector público (según los datos de la Autoridad Bancaria Europea, la proporción de deuda pública doméstica sobre el total de deuda soberana mantenida por los bancos de los países de la UEM-12 era superior al 50% a finales de 2011, en todos los países a excepción de Austria, Bélgica, Finlandia y Luxemburgo). Por otro, los gobiernos estuvieron sometidos a la constante presión de tener que rescatar a sus bancos (el valor de los activos de los bancos y su propio “rating” disminuye en la medida en que se desploma el valor de la deuda pública de un país). De hecho, en octubre de 2008 la Unión Europea adoptó el Plan Europeo de Recuperación Económica en el que se permitió a los gobiernos la adopción de medidas de ayuda al sector bancario y, a finales de 2008, éstas representaban una importante proporción del PIB, no sólo en los países periféricos, sino también en los países centrales de la zona euro.

La perspectiva que proporciona el tiempo transcurrido desde el inicio de la crisis de la deuda, permite calificarla como una crisis con tres vertientes diferentes pero estrechamente interconectadas entre sí (bancaria, de la deuda soberana y de crecimiento económico) que, conjuntamente, llegaron a desafiar la pervivencia de la moneda única. Las tres crisis se interrelacionan unas con otras dado que la debilidad del sector bancario y las elevadas primas de riesgo de la deuda pública, no sólo se refuerzan mutuamente, sino que se ven exacerbadas por el débil crecimiento económico. En un reciente artículo mostrábamos evidencia empírica acerca de un posible “bucle diabólico” entre bajos niveles de crecimiento económico y altos niveles de deuda pública en algunos países de la zona euro a partir de 2009 (España, entre ellos). En el artículo en el que está basado esta entrada, nos centramos en el análisis de la interconexión entre el riesgo bancario y el riesgo soberano en 11 países que han pertenecido a la zona euro desde su inicio (la única excepción es Luxemburgo), durante el período 2005:Q2 a 2013:Q2, y nuestro principal objetivo es la identificación de episodios de intensificación de la causalidad.

Para ello, no sólo utilizamos indicadores de riesgo soberano y bancario distintos a los que han sido empleados previamente (los CDS han sido los indicadores más comúnmente utilizados), sino que también aplicamos una metodología que, hasta la fecha, todavía no ha sido implementada en este contexto. En concreto, nuestro indicador del riesgo bancario se basa en las premisas del “análisis de derechos contingentes” (CCA) y representa un indicador agregado y promedio de la “distancia al punto de quiebra” (DtD) en el sector bancario de 11 países de la zona euro. Por su parte, el diferencial a 10 años de las rentabilidades de la deuda pública de los países de la UEM frente a Alemania (y la rentabilidad a 10 años en el caso alemán) constituye nuestra medida de riesgo soberano ya que refleja la prima que los inversores exigen para asumir el riesgo de impago por parte del gobierno emisor. ¿Cuáles son las ventajas de los indicadores que proponemos, frente a los CDS habitualmente utilizados por la literatura?: 1) Dado que la negociación de CDS fue bastante ilíquida hasta finales de 2008, el uso de los indicadores sugeridos permite analizar la interconexión entre el riesgo bancario y soberano desde 2005 (más de tres años antes del comienzo de la crisis financiera global), 2) nuestros indicadores son más representativos del riesgo bancario y soberano: (i) no existen CDS para todos los bancos utilizados en la construcción del indicador de riesgo bancario DtD, que se basa en datos obtenidos de Bankscope y (ii) según las estadísticas del Fondo Monetario Internacional, a finales de junio de 2012 el saldo vivo de CDS sobre deuda soberana únicamente alcanzaba los 3 billones de dólares, mientras que el de deuda soberana era de 50 billones. Y, ¿cuál es la principal ventaja de nuestra metodología?: No sólo permite detectar episodios de transmisión del riesgo, sino que también tiene en consideración la asimetría de las interrelaciones.

Con el fin de examinar y contextualizar los resultados empíricos, hemos dividido el conjunto del período en ocho fases. Las tres primeras abarcan períodos anteriores a la caída de Lehman Brothers y de la prestación de ayudas públicas al sector bancario, mientras que las últimas cinco etapas engloban diferentes fases de la crisis financiera y de la deuda en la zona euro. ¿Qué cosas interesantes nos revelan los resultados?: Durante las tres primeras etapas (desde el segundo trimestre de 2005 hasta la caída de Lehman Brothers), más del 77% del total de episodios de intensificación de causalidad detectados se producen desde los bonos soberanos hacia el sector bancario. No obstante, a partir del último trimestre de 2008, coincidiendo con el principio de la crisis financiera y la implementación de medidas gubernamentales de apoyo a las instituciones financieras, la dirección de la intensificación de causalidad experimentó un cambio. En este segundo sub-periodo (etapas cuatro a ocho) la mayoría de los episodios de contagio (alrededor del 63% del total) tiene lugar desde los bancos hacia la deuda soberana.

Concluyamos la entrada con una respuesta a la pregunta que nos formulábamos al inicio y una invitación a profundizar en la investigación en el futuro. Si bien con la debida cautela con la que deben tomarse los resultados de todos los análisis empíricos, de nuestro análisis se desprende que el sector bancario habría sido la principal fuente de turbulencia en los mercados durante la crisis, ya que las importantes medidas que los gobiernos adoptaron para amortiguar su debilidad, terminaron por extenuar las finanzas públicas y transmitir la crisis al sector público. La invitación a profundizar en la investigación subraya lo interesante que sería explorar la relación entre los resultados obtenidos y las estrategias específicas de ayuda a la banca implementadas por los diferentes países de la zona euro.

s4nt1r febrero 8, 2016 a las 09:18

Écho en falta una cuestión básica en este diagnóstico. Y es la grave deficiencia de diseño del Euro y el papel del BCE, así como el bloqueo impuesto por determinados países (Alemania principalmente), para permitir que el BCE actuase como un prestamista de último recurso para los estados, lo que en estas crisis ha dejado a países soberanos de Europa, perfectamente solventes, en el mismo plano que aquellos que se endeudaban en una moneda extranjera. Una referencia, entre otras muchas, es el artículo “The ECB as Lender of Last Resort for Sovereigns in the Euro Area” Willem H. Buiter, Chief Economist, Citigroup. El argumento básico es que estados que se endeudan en su propia moneda (controlada por su propio Banco Central) jamás van a ser insolventes… Japón con más deuda pública que Grecia es un ejemplo magnífico, lo mismo que USA (que se ha reido cuando Standard & Poors le rebajó el rating) pues la FED y el Tesoro Americano trabajan juntos, o UK cuyos bancos más grandes han sido nacionalizados (lo de Bankia es pecata minuta comparado con lo del RBS). En resumen, todos sus argumentos palidecen frente al problema político de que la Eurozona está compuesta por 19 estados soberanos, pero prácticamente sólo 1 domina su banco central y lo mantiene secuestrado de cumplir su misión con plena independencia de la política.

Jose Pablo febrero 9, 2016 a las 00:39

Los estados dejan de poder endeudarse en su propia moneda mucho antes de ser insolventes. Básicamente porque la única forma que tienen los “bancos centrales soberanos” de proteger a sus gobiernos de la insolvencia es reducir el valor de la moneda en la que la deuda se emite.

Que Venezuela emita su propia moneda no le da ninguna posibilidad de endeudarse en ella (ni en ninguna otra) para cubrir su déficit.

Grecia, con su propia moneda y su propio banco central, habría dejado de poder endeudarse en dracmas y habría suspendido pagos (en dracmas, euros y dólares) en mucha mayor medida de lo que ya lo ha hecho (aunque, tal vez, en una medida similar a lo que lo hará).

Ni a Argentina, ni a Zimbabwe, ni a Brasil ni a España en más ocasiones que ningún otro país del mundo, les ha salvado, históricamente, de la suspensión de pagos el emitir su propia moneda y endeudarse en ella (no sé por qué “esta vez habría de ser diferente”).

Jose Pablo febrero 8, 2016 a las 14:37

El sector bancario privado en España no ha podido “extenuar las finanzas públicas y transmitir la crisis al sector público” por la razón, sencilla pero contundente, de que no fue rescatado. En España solo se rescató el sector “cajario”, que era (y es) difícil saber a quien pertenece pero que visto como funcionaban sus órganos de gobierno (denunciado tantas veces desde Nada es Gratis) solo puede calificarse como controlado (más bien descontrolado) por los políticos/gobiernos locales, autonómicos y nacionales.

El diferencial de la deuda pública de los países más débiles de la zona euro no refleja (de forma explícita desde el “whatever it takes”) ningún “riesgo de impago” de los bonos soberanos. Solo refleja la lectura que hacen los mercados de la voluntad del Banco Central de seguir comprando deuda pública (sin esa voluntad habría mucho soberano quebrado). Lo que el análisis recogería, por tanto, es la relación (o la causalidad) entre una medida de solidez del balance bancario y la contundencia de las declaraciones/acciones del banco central europeo.

Ramón García febrero 8, 2016 a las 18:44

A mi juicio el análisis que se presenta aquí es demasiado complejo, no se centra lo suficiente en lo esencial.

La clave es las diferencias de competitividad, que al no poderse ajustar devaluando monedas, provocan desequilibrios de balanza de pagos por cuenta corriente, y por tanto deuda exterior. Como efectivamente dice, en algunos casos deuda pública (Portugal, Grecia) y en otros casos privada (España, Irlanda), pero, repito, siempre deuda exterior. Consecuencia de las diferencias de niveles educativo, tecnológico, …

Además, al no poder devaluar la moneda y exportar, los gobiernos percibieron que la única forma de estimular la economía era endeudarse con el exterior.

El resto son consecuencias: si hay mucha deuda privada de familias se consume poco y hay poca capacidad de pago de impuestos, en consecuencia, si el Estado no hace recortes aumenta la deuda pública. Además, para garantizar las cuentas bancarias, si la banca da créditos sin suficientes garantías, el Estado tiene que endeudarse.

Como la deuda pública se puede convertir fácilmente en privada (por ejemplo, estimulando la economía con gasto público) o al revés (subiendo los impuestos), la deuda fundamental es la deuda exterior, porque es la más difícil de pagar.

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