El papel de los activos seguros II. La recesión.
En el post anterior discutía como la titulización por parte del sector privado fue la respuesta del mercado a la presión de la demanda de activos seguros durante los años de fuerte crecimiento hasta 2006. La crisis financiera ha frenado este proceso. Mientras que la oferta de estos activos ha disminuido sustancialmente por la pérdida de la máxima calificación crediticia de muchos de estos productos emitidos por el sector financiero en la sombra, su demanda se ha disparado por los nuevos requisitos regulatorios y el incremento en la aversión al riesgo. ¿Cómo está respondiendo el mercado a esta escasez en un momento en el que el sector privado parece incapaz de seguir sustituyendo al dinero y a la deuda pública?
Hay que recordar que un déficit de oferta de activos considerados seguros no es un problema financiero sin más, sino que está suponiendo un freno muy importante a la recuperación del consumo y la inversión en las economías más avanzadas. Estos activos constituyen un factor determinante del multiplicador del crédito al sector real, ya que juegan un papel crucial en el acceso a liquidez en el sector bancario en la sombra y sirven para mejorar las ratios de capital y el acceso a la financiación en mercados mayoristas para el sector bancario más convencional.
En una primera fase de la recesión el proceso de sustitución que había funcionado hasta 2007 siguió haciéndolo aunque en este caso a la inversa. El aumento de la deuda pública y su precio –acompañados por la expansión del balance de los bancos centrales- compensaron la pérdida masiva de activos privados con máxima calificación. Hace ahora dos años el Financial Times publicó el gráfico que se reproduce más abajo y que calificó entonces como el “gráfico más importante del mundo en este momento”. En él se observa como la recesión provocó una reducción drástica de la titulización privada –que había ido ganando peso progresivamente en el total de activos AAA de renta fija hasta 2006- por valor de varios billones de dólares, destrucción que sin embargo empezó a ser compensada a partir de 2008 y 2009 por una deuda pública de máxima calidad cuyas emisiones casi se triplicaron con relación a los valores anteriores a la crisis. En estos años parecía que la intervención del sector público podría hacer frente, al menos parcialmente, al fallo temporal en el mercado financiero causado por el aumento de la incertidumbre y la dificultad de poner un precio al riesgo. La solución era parcial porque, aunque sirvió para frenar la caída global de la oferta de este tipo de activos, el aumento de la percepción del riesgo de las emisiones de títulos privados hizo que el efecto sobre el coste de la financiación a este sector fuera muy limitado.
Sin embargo, esta primera fase no ha tenido continuidad. La evolución de la oferta de activos seguros tras una crisis financiera como la que estamos sufriendo no depende sólo de los volúmenes de emisión de ciertos tipos de títulos –margen extensivo- sino también y casi de forma más decisiva del cambio en la percepción del mercado sobre el riesgo de algunos de ellos –margen intensivo. Como han señalado recientemente Caballero y Farhi el sector público tiene una “capacidad desproporcionada para crear activos seguros”, en concreto emitiendo deuda pública a corto plazo. Los déficits más elevados pueden tener un efecto directo sobre la demanda agregada, y otro no menos importante sobre el mercado financiero al ofrecer un activo altamente demandado en tiempos de incertidumbre y necesario para la recomposición del crédito. Pero esta ventaja del sector público también tiene un límite marcado por la percepción de los mercados sobre la capacidad de los gobiernos para afrontar sus obligaciones en el futuro, es decir su capacidad fiscal o lo que otros autores han denominado el límite fiscal. Este límite marca el nivel máximo de deuda que un estado puede o está dispuesto a financiar y es diferente para cada país y circunstancia económica. Pero, como muestra Bi cuando un país se acerca a dicho límite sus bonos soberanos pierden la calificación de seguros y su efecto sobre el mercado financiero deja de ser beneficioso, ya que lejos de reducir el spread asociado al riesgo lo aumentan al poner en el mercado más activos de este tipo.
Y en los últimos años han sido muchas las economías avanzadas que se han asomado a ese límite. Aunque la emisión de deuda pública ha seguido aumentando, a partir de 2010 la crisis de deuda soberana, en especial en Europa, ha reducido dramáticamente el volumen de títulos públicos de máxima calificación -como muestra el Financial Times aquí. La mayoría de las mejoras en la calificación de la deuda soberana durante la crisis ha tenido lugar en los países emergentes, mientras que entre los que han empeorado su calificación predominan los más desarrollados. En particular, la deuda pública en el conjunto de la Europa más avanzada ha perdido en promedio dos niveles de calificación y la de la Eurozona tres. Por supuesto las diferencias entre países son muy notables con Grecia, Portugal, España e Irlanda cayendo más de ocho niveles. El hecho de que algunas instituciones oficiales sigan aceptando como garantía títulos soberanos cuya calificación ha caído mitiga un poco el impacto negativo sobre el total de colateral disponible, pero el efecto de esta destrucción de colateral se refleja directamente en las transacciones entre entidades privadas y la correspondiente disponibilidad de crédito.
La incapacidad del sector público para sustituir al privado en la generación de activos de alta calidad, al menos en una cuantía suficiente, está lastrando la recuperación tanto directa como indirectamente. Directamente porque el aumento de los costes de financiación de la deuda soberana muy superiores a las tasas de crecimiento del PIB está poniendo a algunos países en una senda de deuda explosiva que obliga a una consolidación fiscal en el momento más inadecuado del ciclo. E indirectamente porque al empeorar la calidad de su activo, muchas entidades encuentran difícil pedir prestado en los mercados mayoristas y obtener liquidez en operaciones de Repo, al tiempo que aumenta el spread para la financiación de la inversión productiva.
Ante esta situación se plantean distintas opciones de política económica. Un instrumento importante es la definición de un nuevo marco regulatorio que debe encontrar un equilibrio eficiente entre un enfoque más laxo, que exige menos capital y favorece la creación de nuevos activos financieros que jueguen un papel similar a las titulizaciones en el pasado, y otro más estricto que reduzca la interconexión entre entidades y la prociclicidad del sistema. Los informes del Fondo Monetario Internacional en 2012, y del Banco Internacional de Pagos en 2013 abordan esta discusión en profundidad. Y luego están las políticas tradicionales de estabilización, cuyo efecto sobre la demanda agregada depende en buena medida de que sean capaces de resolver, o al menos paliar, el problema de escasez de activos seguros que se agudiza en la recesión. De hecho, buena parte del debate actual sobre las estrategias más adecuadas de política monetaria y fiscal puede interpretarse a luz de su impacto sobre la segmentación del mercado financiero. De este tema me ocuparé en un próximo post.