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El consenso de Jackson Hole: pasado y ¿futuro?

Son varios los posts de NeG en los que entre todos hemos reflexionado sobre el efecto que la crisis en que aún estamos inmersos puede tener en el diseño de las políticas de estabilización cuando se recupere la normalidad. Sin duda uno de los indicadores adelantados sobre por dónde van a ir los tiros en el futuro se puede encontrar en las discusiones que cada año tienen lugar en Jackson Hole entre académicos y banqueros centrales. Es ilustrativo leer las contribuciones a este encuentro y como siempre las opiniones de los representantes de la FED se escuchan con mucha atención. En este post quiero comentar sin embargo un aspecto de la participación de Charlie Bean este año que puede servir como punto de partida para nuestra propia discusión sobre el futuro de estas políticas. Su artículo, con el sugestivo título de Monetary Policy after the Fall empieza con un excelente resumen de las ideas que han guiado la política económica en el periodo anterior a la crisis y que denomina “el consenso de Jackson Hole”.

Este conjunto de principios tiene el doble atractivo de contar con una innegable base académica –teórica y empírica- y de haber sido sancionado por los principales responsables de política económica en el mundo. Estas líneas maestras pueden resumirse como sigue:
1) La política fiscal discrecional –es decir más allá del funcionamiento de los estabilizadores automáticos- es un instrumento poco adecuado para la estabilización macroeconómica. Esto deja el control de las fluctuaciones económicas en manos de la política monetaria.
2) El principal instrumento de política monetaria es el tipo de interés a corto plazo. Mediante cambios en el mismo se pretende influir en el gasto a través de tres canales fundamentales: el tipo de interés a largo plazo, las expectativas de inflación y, en menor medida, los precios de los activos. El canal del crédito bancario recibe poca atención en un consenso en el que se considera que la industria bancaria funciona razonablemente bien y que los principales fallos de mercado se encuentran en los mercados de productos y de factores.
3) La política monetaria se delega en bancos centrales independientes del poder político, con objetivos más o menos explícitos de inflación. La relación entre tipos de interés e inflación ha sido objeto de una gran atención en la investigación: reglas de tipo de interés, política óptima, etc.
4) Los mercados financieros son eficientes y la política monetaria no tiene mucha influencia en su funcionamiento. Es mejor lidiar con los efectos de los pinchazos de las burbujas que tratar de prevenirlas ex–ante mediante movimientos del tipo de interés.
5) Las crisis financieras, las quiebras bancarias en serie, los sudden stops, etc, son cosas del pasado o tienen lugar en algunos países emergentes con problemas muy específicos de crecimiento.

Lo que hemos visto en los últimos 24 meses desafía este consenso en casi todos sus puntos. La cuestión que se plantea ahora es si la experiencia acumulada durante la crisis será considerada simplemente como un conjunto de medidas de emergencia y el ideario de Jackson Hole volverá a imponerse en tiempos normales –por tiempos normales entiendo la situación en la que la dinámica macroeconómica se caracteriza fundamentalmente por fluctuaciones cíclicas alrededor del crecimiento potencial- o si, por el contrario, los efectos de la crisis sobre el diseño de las políticas macroeconómicas van a ser más duraderos.

Este listado –simplificador como todos- puede servir como punto de partida para organizar nuestra propia reflexión, ahora que se está gestando un nuevo consenso, sobre el paisaje que quedará para la política de estabilización tras la crisis. Mi opinión sobre estos temas –que expondré telegráficamente- se basa en un conocimiento todavía desigual de los incipientes desarrollos teóricos que la propia crisis está generando, de la evidencia empírica –casi del análisis de coyuntura, porque ha pasado poco tiempo para tener un mapa de todos los efectos de las diversas medidas aplicadas- y de la opinión de los policy makers que tienen que responder al día a día de los acontecimientos. En próximos posts iré afinando la discusión sobre estos argumentos o los replantearé si la información y/o las opiniones de nuestros comentaristas me convencen de ello.

Contra lo que pueda parecer los acontecimientos recientes han venido a poner de manifiesto las limitaciones de la política fiscal para el manejo de la demanda a lo largo del ciclo. Con la recesión, el aumento de las tasas de ahorro privadas, la huida hacia activos ‘seguros’ en los mercados financieros, la situación cercana a la deflación y las reducciones de tipos de interés, así como la propia duración de la crisis, eliminaron de un plumazo casi todos los ‘peros’ que habitualmente se ponen al uso de la política fiscal discrecional. Lo cierto es que los estímulos fiscales coordinados han sido necesarios y han contribuido a evitar una recesión más profunda y una situación de expectativas de inflación negativas. Pero de esta experiencia estamos aprendiendo dos cosas para el futuro. La primera es que las políticas fiscales eran innecesariamente expansivas –y por ello procíclicas- en los años anteriores a la crisis, lo que ha limitado extraordinariamente el margen de maniobra cuando más se necesitaba. La segunda es que incluso una recesión tan profunda como esta deja muy poco margen de maniobra para los impulsos fiscales extraordinarios. No creo que esto se deba estrictamente a la vigencia de la Equivalencia Ricardiana, ya que en la sustitución entre ahorro privado y público en este caso la causalidad parece haber ido en sentido opuesto: la incertidumbre ha hecho aumentar el ahorro privado y el sector público tiene que incurrir en déficit para compensar. Sin embargo, la presión de la restricción intertemporal del sector público se ha manifestado con una rapidez extraordinaria –quizás no tanto en Estados Unidos- haciendo de la sostenibilidad de las posiciones fiscales una cuestión de primer orden.

Se ha dado mucha importancia a la política fiscal como un instrumento idóneo cuando la economía se aproxima al límite cero del tipo de interés. Es cierto que cuando el tipo de interés no reacciona los aumentos del gasto público, al generar expectativas de inflación, impulsan también el gasto privado. Sin embargo parece que las economías se caracterizan por una no linealidad muy intensa cuando el tipo de interés se acerca a este límite, de modo que el efecto de los impulsos fiscales se desvanece rápidamente cuando la política fiscal saca a la economía de una situación cercana a la deflación -Erceg y Lindé han argumentado este punto de una forma muy convincente. Esta es mi lectura de lo que hemos vivido en los últimos meses, la expansión fiscal no ha conseguido reducir sustancialmente los tipos de interés reales. Las ingentes cantidades de deuda pública en el mercado han presionado al alza los tipos de la deuda, con un efecto menor sobre las expectativas de inflación. Dicho de otra forma, fuera del entorno estricto del límite cero del tipo de interés o de una situación de deflación, los efectos de la política fiscal discrecional son muy limitados y bastante convencionales. Por ello, la necesidad de mantener una política fiscal poco intervencionista y moderadamente superavitaria en tiempos de crecimiento sale, en mi opinión, como una de las lecciones de la crisis. Y no porque la política fiscal no sea un arma útil en algunos momentos como los que hemos vivido, sino porque sólo parece tener un efecto importante en situaciones de profunda recesión y a partir de unas cuentas públicas muy saneadas.

La recesión también nos está enseñando muchas cosas sobre la política monetaria, algunas de las cuales influirán de forma duradera en su diseño. Al margen de lo acertado o no de la estrategia seguida en el pasado, los bancos centrales han mostrado una innegable agilidad para hacer frente a los nuevos retos. Con anterioridad a la crisis por encima de discusiones bastante técnicas sobre, por ejemplo, el segundo pilar del BCE o a la definición de la inflación a estabilizar, sobresalía un amplio consenso en torno a tres grandes cuestiones: la superioridad de los objetivos de inflación, el papel del tipo de interés como instrumento de la política y las ventajas de un objetivo de inflación moderado. Hoy todas estas cuestiones y muchas más están en discusión. No entraré aquí en detalle en las medidas no convencionales de política monetaria que ya trata muy acertadamente Jesús en estos post recientes: aquí y aquí. Sin embargo si parece que estas medidas, útiles como están siendo, no pueden extenderse a situaciones de ciclos normales. Y esto no sólo porque su propia complejidad puede chocar con el objetivo de transparencia y comunicación que los bancos centrales se imponen como ingrediente esencial de su estrategia.

La razón fundamental para dudar de la utilidad de algunas de estas medidas no convencionales cuando las economías vuelvan a oscilar alrededor de su crecimiento potencial es que constituyen un parche de urgencia hasta que se recupere el funcionamiento de los mercados en el que se basa la noción del mecanismo de transmisión convencional: tipos a largo y expectativas. Y es precisamente en la necesidad de comprender mejor este mecanismo de transmisión monetaria y en el diseño de un conjunto de políticas adaptadas a una visión menos esquemática del funcionamiento de los mercados, en donde las autoridades monetarias –y la investigación académica- tendrán que poner su mayor empeño en el futuro.

La comprensión del funcionamiento de algunos mercados y su integración en los modelos macroeconómicos es uno de los aspectos más insatisfactorios del consenso de Jackson Hole descrito más arriba. Debemos acostumbrarnos a pensar en la política de estabilización en un contexto en que los mercados financieros –y la industria bancaria en particular- funcionan de manera ineficiente o con una eficiencia microeconómica no es del todo compatible con la estabilidad macroeconómica –muchos académicos se preocupaban hace tiempo de estas cuestiones, Rajan tiene un magnífico artículo en 2005 que merece la pena releer. El estudio de las fricciones en los mercados de bienes y de factores –rigideces nominales y reales, poder de mercado, etc- de las que tanto nos hemos ocupado y que dan lugar a fluctuaciones cíclicas más o menos pronunciadas, debe completarse con el análisis de los mercados financieros cuyos fallos tienen un potencial desestabilizador de más baja frecuencia pero potencialmente más dañino.

Como hemos visto, las crisis sistémicas son posibles aunque el entramado financiero de los últimos años se había basado en generar derivados que aseguraban a sus poseedores casi contra cualquier riesgo idiosincrásico. Y no es que los mercados y las instituciones no hayan funcionado cada vez mejor en la canalización del ahorro hacia los proyectos de inversión rentables o con la práctica eliminación de muchas clases de riesgo con la consiguiente reducción de los spreads. Las mejoras indudables en estos terrenos han permitido que las economías digieran mejor los shocks de origen macro –precios de materias primas, cambios tecnológicos, perturbaciones de demanda, etc- pero paradójicamente han propiciado un aumento de la probabilidad de nuevos tipos de perturbaciones centradas en el sector financiero. Estas perturbaciones generan un riesgo sistémico para el que los mercados financieros no han podido encontrar buenos mecanismos de seguro.

Una vez que tengamos en cuenta que los mercados financieros tienen este tipo de fallos de los que sabíamos poco, algunos de los principios fundamentales de la política monetaria de los últimos veinte años pueden quedar en entredicho. ¿Debe seguir teniendo el objetivo de inflación el peso predominante que ha tenido hasta ahora? ¿Si fuera así, deben los bancos centrales anunciar un objetivo de inflación más elevado que el actual para aumentar el margen de maniobra en caso de shocks de demanda importantes? ¿Qué relación hay entre la estabilidad macroeconómica y la financiera y qué papel juegan los precios de los activos en esta relación? ¿Pueden lograrse los objetivos de estabilidad sólo sobre la base del control del tipo de interés nominal a corto?

En mi opinión estas son las cuestiones que los responsables económicos, los banqueros centrales y los académicos tendrán que dilucidar para aplicar al diseño de la política de estabilización cuando las economías recuperen la normalidad cíclica. Aunque el nuevo consenso está todavía por desarrollar parece claro que diferirá sustancialmente del actual. ¿En qué? Volveré(mos) sobre el tema.