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Deuda pública y crecimiento económico en España

De Vicente Esteve y Cecilio Tamarit

En esta entrada analizamos la relación a largo plazo entre deuda pública y crecimiento en España basándonos en los resultados de nuestro último artículo dentro de un proyecto de investigación financiado por FUNCAS. Es evidente que esta relación ha cobrado un interés renovado, encontrándose en el epicentro del debate actual sobre los estímulos fiscales frente a la consolidación fiscal. Todos recordaremos la intensa reacción (y no solo por los errores cometidos) que suscitó el famoso artículo de Reinhart y Rogoff sobre la existencia de un umbral a partir del cual el volumen de deuda tenía un efecto negativo en el crecimiento (aquí). Ni qué decir tiene que la relación deuda-crecimiento es compleja, debido a la existencia de interconexiones y efectos bidireccionales entre ambas variables tanto a corto como a largo plazo. Por tanto, lo que intentamos aquí es desenmarañar este nexo y cuantificar su importancia usando España como caso de estudio. Este es un tema de gran relevancia económica que ha sido tratado otras veces, y desde distintos ángulos, en este mismo blog (por ejemplo aquí o aquí).

Existen diversos canales por los que la deuda pública puede influir sobre el crecimiento económico a largo plazo. En primer lugar, las subidas de impuestos necesarias para pagar el servicio de un alto nivel de deuda pública pueden desplazar la inversión privada, reduciendo la renta y el ahorro disponible, elevando los costes distorsionadores de la carga impositiva y dando lugar a un probable tratamiento impositivo no neutral entre tipos de activos, lo que aumenta las propias distorsiones. En segundo lugar, elevados niveles de endeudamiento impulsan al alza los tipos a largo plazo de la deuda soberana de forma no lineal, ya que el riesgo de impago también se incrementa. Unos tipos de interés a largo elevados reducen la inversión pública productiva y, lo que es más importante, desplazan la inversión privada al elevar el coste del capital. Una reducción de inversión en I+D conducirá a efectos negativos a largo plazo sobre el crecimiento. En tercer lugar, las autoridades económicas, especialmente en países con sistemas institucionales débiles y poca capacidad recaudatoria, pueden decidir una financiación inflacionista de la deuda monetizándola parcialmente, lo que tiene efectos negativos sobre el ahorro, la inversión y el crecimiento (para más detalles ver aquí, aquí o aquí).

La literatura empírica reciente ha intentado precisar y explicar la posible relación entre la deuda pública y el crecimiento económico desde una perspectiva histórica. Sin embargo, la evidencia sigue siendo relativamente escasa, poco concluyente y no exenta de controversia (ver, aquí, aquí o aquí, entre otros). A pesar de que la teoría predice una relación de largo plazo entre las dos variables analizadas, el uso de técnicas de cointegración de series temporales ha sido relativamente escaso y, en general, no se ha controlado por la existencia de discontinuidades en las relaciones estimadas, lo que puede haber conducido a problemas en los parámetros estimados a la hora de hacer inferencia o predicción. Este problema es especialmente grave en el caso de estudios de largo plazo que cubren diferentes etapas históricas en las que las variables pueden haber estado sometidas a shocks externos o a cambios de política económica. En el caso de España, se ha realizado un esfuerzo muy notable por parte de los historiadores económicos para proporcionar series históricas de gran calidad (un ejemplo claro es este post reciente en NeG realizado por Leandro Prados de la Escosura) que permitan aplicar métodos econométricos, facilitando el desarrollo de la llamada Cliometría. El análisis de la deuda soberana en España desde un punto de vista histórico y sus consecuencias económicas ha sido estudiado por diversos autores, destacando los trabajos seminales de Francisco Comín recogidos en un libro reciente. Como veremos, nuestro análisis coincide en buena parte con sus conclusiones.

Fig. 1 Ratio deuda/PIB y tasa anual de crecimiento real del PIB, 1850-2016

La inspección visual de los datos en la Fig. 1 nos permite ver la evolución temporal de la ratio deuda/PIB. La economía española ha experimentado episodios recurrentes de crisis de deuda que derivaron en la toma de medidas extraordinarias, tales como bancarrotas, impagos, reestructuraciones o monetización de deuda (Isabel II: 1851, 1867; Sexenio Democrático y I República: 1871; Alfonso XII: 1876, 1881; Alfonso XIII: 1900, 1915-1919; 1927-1928; II República: 1935, 1939). Por tanto, las series parecen mostrar discontinuidades que deben ser tenidas en cuenta en el análisis de las mismas. El estudio de estos episodios de sobreendeudamiento ha sido realizado para otros países avanzados aquí.

Desde un punto de vista econométrico, mientras algunos trabajos fijan de forma exógena los puntos de corte o umbrales, otros los buscan de forma endógena. Por otra parte, mientras algunos trabajos realizan estimaciones estáticas, otros toman en cuenta la dinámica en la relación entre las variables, lo que permite tener en cuenta la persistencia en la tasa de crecimiento. Nuestro estudio analiza un periodo temporal excepcionalmente largo para la economía española que abarca desde 1851 a 2013. Frente a otros estudios que utilizan datos de panel y cortos espacios temporales, nuestro enfoque es de serie temporal para un solo país, usando técnicas avanzadas de cointegración, que nos permiten detectar posibles puntos de ruptura, así como la existencia de inestabilidades sin imponer ninguna forma funcional a priori. Asimismo, estimamos las elasticidades para los diferentes regímenes encontrados.

Debido a la inexistencia de datos de deuda homogéneos para todo el periodo considerado, en el estudio hemos utilizado datos de series temporales de la economía española para dos periodos: 1851-2000 y 1964-2013.  Las fuentes para el primer periodo pueden consultarse aquí. En el segundo periodo consideramos a su vez dos definiciones de deuda proporcionadas por el Banco de España aquí: los pasivos totales y la deuda contabilizada según el procedimiento de deuda excesivo (PDE).

Para contrastar la relación de largo plazo entre deuda pública y crecimiento económico real los estudios empíricos utilizan habitualmente un modelo de regresión lineal que relaciona el stock de deuda en % del PIB con la tasa de crecimiento real del PIB. El lector interesado puede encontrar los detalles técnicos de nuestra estimación en el propio artículo. Los resultados encontrados permiten establecer una relación de cointegración lineal entre la ratio deuda pública/PIB y el crecimiento real del PIB para el total del periodo muestral analizado (1851-2000). En concreto, un incremento en la ratio deuda pública/PIB estaría asociado a una reducción del crecimiento del PIB del 0,38%. Para el período más reciente (1965-2013) hemos utilizado dos definiciones distintas de la deuda pública bruta, según se considere o no la metodología del Procedimiento de Déficit Excesivo. Estos resultados implican que un incremento de un 10% en la ratio deuda pública/PIB estaría asociado a una reducción del crecimiento del PIB entre 0,17% y 0,26%. Por tanto, el nivel de deuda pública tiene un efecto significativo sobre el crecimiento del PIB.

En segundo lugar, hemos contrastado la posibilidad de que la relación de largo plazo entre endeudamiento público y crecimiento económico real haya cambiado a lo largo de todo el periodo estudiado. Por un lado, los resultados muestran que ha habido un cambio estructural en la relación de largo plazo en la muestra del periodo 1851-2000 en el año 1939, lo que supone la posible existencia de dos regímenes en la relación de cointegración: 1851-1939 y 1940-2000. Por otro lado, también en la muestra del periodo 1964-2013, en los dos casos contemplados en el stock de deuda pública, encontramos un cambio estructural en el año 1971, lo que supone la posible existencia de dos regímenes en la relación de cointegración: 1965-1971 y 1972-2013.

Con el objetivo de ver la evolución temporal de la elasticidad de largo plazo hemos vuelto a estimar el parámetro en los dos subperiodos de la muestra 1851-2000. Los resultados indican que el coeficiente en el primer régimen (1851-1939) es positivo, pero muy bajo y poco significativo. Por el contrario, en el segundo régimen (1940-2000) el coeficiente de largo plazo es negativo y significativo, y desde el punto de vista económico supone que un aumento de 10 puntos porcentuales del stock de deuda en proporción del PIB provocaría una caída de 0,70 puntos porcentuales de la tasa de crecimiento económico real. Este valor es casi dos veces el estimado para la muestra completa 1851-2000 (0,38 puntos porcentuales).

Por otro lado, nuestros resultados indican que las relaciones de cointegración han cambiado a lo largo del tiempo. La estimación de la elasticidad de largo plazo en el modelo con un cambio estructural muestra una tendencia a disminuir a lo largo del tiempo, apuntando a la existencia de un proceso de “fatiga” o “saturación” fiscal (desde un no significativo 0,011 a un -0,07). Este valor viene a ser el doble del estimado para el total del período (-0,038). La Guerra Civil española explica el punto de corte en 1939. Tras la Guerra Civil, el Banco de España comenzó un proceso de monetización del déficit público y de la deuda (impuesto inflacionario), que redujo el valor real de la deuda pública. Dicha monetización de la deuda se produjo en paralelo con un repudio de los pasivos emitidos por el gobierno republicano durante la Guerra Civil. Tras este proceso comienza un largo período temporal caracterizado por una baja ratio de deuda/PIB y de crecimiento sostenido que dura hasta 1975. De forma similar, los análisis de cointegración con la segunda base de datos para el período 1965-2013 muestran la existencia de dos regímenes de cointegración con una ruptura en 1971 coincidiendo con las tensiones monetarias que desembocaron en la primera crisis del petróleo y el fin de la era de Franco.

Por último, hemos contrastado la posible existencia de una relación no lineal entre el endeudamiento público y el crecimiento económico real. Los resultados apuntan a la existencia de un régimen no lineal con dos períodos. Estos resultados son coherentes con la existencia de un comportamiento no lineal de la política fiscal española, de forma que las autoridades fiscales sólo reducirían los déficit (y la deuda acumulada) cuando son elevados y cuestionan la sostenibilidad a largo plazo de las finanzas públicas. Sin embargo, no resulta fácil poder establecer con claridad un nivel de umbral determinado en la relación entre deuda y crecimiento.

En conjunto, nuestros resultados están en línea con la evidencia previa proporcionada  para España (aquí, entre otros), así como en la literatura empírica más reciente (aquí; aquí ) en el sentido de proporcionar soporte para una relación negativa entre deuda pública y crecimiento a largo plazo, pero no una evidencia clara de un umbral de deuda homogéneo a lo largo del tiempo a partir del cual esta relación se verifica.