Corresponsal en Omaha: Crónica de la Junta General de Berkshire (de Tano Santos)

(Tano Santos ha viajado intrépidamente al corazón de EEUU para traer a NeG en exclusiva sus impresiones de la Junta General de Accionistas de Berkshire desde Omaga, Nebraska... Es broma, le ha tocado ir por trabajo, ya que es el profesor de Value Investing, el curso de Ben Graham ( este es el Syllabus, para los que estéis en estas cosas), y ha tenido la gentileza de mandarnos sus impresiones; aquí van.)

Tiene lugar este sábado la reunión de accionistas de Berkshire Hathaway y la asistencia a la misma es obligada para aquellos que alguna relación tenemos con todo el mundo de “value investing,” disciplina de la que Warren Buffet es discípulo destacado. Estoy aquí por varios motivos pero el principal es que la noche anterior a la reunión del accionariado moderé una mesa de redonda, junto a Bruce Greenwald, que contaba con la presencia de Mario Gabelli, presidente de GAMCO, Jan Hummel de Paradigm Capital, David Winters de Wintergreen Advisers, y Charles Brandes de Brandes Investment Partners sobre el mundo de la inversión y estado de la economía global. Ni que decir tiene que siempre es instructivo escuchar a los que tienen que tener una visión de la economía porque han de formar carteras, a veces de millardos de euros, que dependen precisamente de esa visión. Pero desde luego lo importante es la junta general de Berkshire y sobre todo la ronda de preguntas y respuestas con los accionistas que dura aproximadamente unas cuatro a cinco horas y en las que tanto Warren Buffet como Charlie Munger, su socio de cincuenta años, dan una visión global y local de lo que acontece a la compañía y el estado de la economía estadounidense. Como no quiero aburriros más de la cuenta os cuento brevemente algunas de las cosas que salieron en las distintas conversaciones.

  • Lo primero, todos los inversores mostraron un optimismo sobre la economía global pero esto hay que tomarlo con una cierta distancia. Para los value investors  cuanto peor mejor, pues es entonces cuando los precios están deprimidos más de lo que es racional y eso les permite comprar a precios de saldo y obtener así unos retornos muy altos. Pero es cierto que todos creen que al menos en lo que se refiere a EE.UU. lo peor se encuentra en el retrovisor y que desde luego en términos de valoraciones es ahora mismo difícil encontrar los saldos que uno se encontraba a finales de 2008 y principios de 2009.
  • Una cosa que todos mencionaron es que lo que es sorprendente es que son las grandes compañías por valor bursátil las que negocian a unos múltiples relativamente bajos cuando se las compara con aquellas de tamaño mediano y pequeño. ¿Cuál es una posible interpretación? Las grandes compañías por lo general se benefician del crecimiento orgánico del mercado en el que operan y, por lo general, tienen menos posibilidades de expandirse si no es abriendo nuevos mercados, lo que no es siempre factible. Las pequeñas sin embargo pueden crecer simplemente comiéndose parte de la cuota de mercado de las mayores.  Una posibilidad por tanto es que el crecimiento orgánico va a ser muy bajo y que las grandes compañías van a sufrir de una mayor competencia. Como en nadaesgratis, no damos consejos financieros, al menos no por el momento, no os digo nombres.
  • Todos coincidieron en que la inflación va a ser muy alta o muy baja y que en la vida profesional de todos ellos (y algunos como Gabelli o Brandes llevan en el negocio cuarenta años) nunca habían vivido una situación de tanta incertidumbre. Par hacer cobertura de riesgos en esta situación no hay mejor que comprar compañías que tengan un poder de monopolio local que les permita transmitir a sus clientes los desajustes de precios y así proteger los beneficios empresariales.
  • En cuanto a la reunión de Berkshire la primera parte de las preguntas estuvo dedicada por supuesto al tema de David Sokol, el gestor de Berkshire que adquirió una posición en una compañía para luego recomendar su adquisición a Berkshire. El problema reside en que la posición la tomó poco antes de la recomendación lo que invita a la sospecha de que el Sr. Sokol intentaba beneficiarse del interés de Berkshire y la posible adquisición en su cuenta personal. El caso es rarísimo porque (1) el sr. Sokol es trillonario y qué necesidad tiene de hacer estas cosas y (2) es una persona de una lealtad tremenda a la compañía, Berkshire, que le ha hecho millonario y además candidato a la sustitución del mismo Buffet al frente de ella. Buffet dijo que estaba tan perplejo como los demás, lo que no sé si es de mucho consuelo para el accionariado.
  • En cuanto la economía estadounidense la idea es más o menos (1) que de peores hemos salido (lo que es cierto: La caída del Imperio Romano o la Gran Depresión fueron peores crisis que la actual pero no encuentro el comentario muy útil), (2) que la política económica, tanto la monetaria como la fiscal, en EE.UU. han sido efectivas a la hora de evitar males mayores y que (3) la recuperación va a ser lenta porque primero hay que vaciar el mercado inmobiliario (esto, ¿os suena?) y que hasta que esto no ocurra la recuperación va a llevar su tiempo.  El Sr. Buffet no espera mayores consecuencias una vez que la Reserva Federal termine de comprarse bonos del tesoro estadounidense a principios del verano, evento que está efectivamente anticipado por el mercado.
Hay 8 comentarios
  • Tengo curiosidad por saber como encaja esto del "Value Investing" dentro de la ortodoxia económica, puesto que apartentemente entra en contradicción con la hipótesis de eficiencia de los mercados. Mi opinión al respecto es que el Value Investing es un mito más sobre la posibilidad de ganar a los mercados con un "sistema infalible". La diferencia es que este mito tiene cierto halo de cientifismo frente a otros más esotéricos. Hoy en día cualquier banco de inversión, casi diría cualquier inversor con acceso a una base de datos como Bloomberg o Datastream, puede construirse una cartera combinando una serie de ratios "Value" al estilo Graham, pero obviamente algo que está al alcance de todos no sirve para nada. Creo que sería muy fácil demostrarlo. Bastaría con hacer un estudio de todos aquellos gestores o inverosres que sigue una estrategia de este tipo para comprobar que, en promedio su rendimiento, no se aleja mucho del de los índices. Para mí la clave de un inversor o gestor exitoso (que por supuesto que los hay) reside en la persona, no en el sistema. Por otra parte, lo mismo que en cualquier otra faceta de la vida.

  • Nicolás, ahí tienes los resultados de algunos "gurus" del value investing:

    http://www.gurufocus.com/score_board.php

    Como puedes ver, Warren Buffett no es el único en tener retornos del 20% anual durante periodos prolongados de tiempo. Y la mayor parte de esta gente no usa leverage, ni derivados, ni siquiera se ponen cortos. Puro stock picking, con un desprecio casi absoluto por las predicciones macro. Por supuesto son una demostración de que los mercados a menudo no son eficientes.

    Aquí en España puedes echarle un vistazo al comportamiento de Bestinver. A largo plazo es el único fondo de inversión español que ha batido al índice general de la bolsa de Madrid en un 3,4% anual nada menos (y cobrando comisiones bastante altas, casi un 1.75% anual si no me equivoco). Pero muy pocos fondos le imitan.

    Busca alguna de las conferencias de Bruce Greenwald en la web, explica porque, aunque en efecto el value investing está al alcance de todos, la mayor parte de los inversores no pueden o no quieren usarlo.

    PS. Tano: im-pre-sio-nan-te. La clase de Ben Graham. Me quito la txapela.

  • @Baxajaun: Para saber si los mercados son eficientes o no, tu lista de gurús / ganadores habría que acompañarla del ranking de pringaos / perderores.

  • El value investing no es solo crear un cartera vía ratios y listos para ganar dinero. Si esto fuera así los gestores de fondos de inversión como Bestinver, Fairholme Capital, Sabino Capital, Greenlight Capital o Legg Mason Value Trust trabajarían desde el salón de su casa y se pasarían el día en fiestas y haciendo generosas donaciones.

    Bruce Berkowitz (que si trabaja desde su casa en Miami) cuenta que se levanta a las 4 y esta hasta las 9 de la noche leyendo balances y charlando con su colega, socio y vecino de puerta Charlie Fernandez sobre nuevas oportunidades de inversión.

    Básicamente, el value investing se dedica a estudiar industrias y dentro de estas industrias que empresas tienen una relación calidad precio mejor. Como se puede imaginar esto es una labor titánica y ni dentro del value investing existe ni siquiera un procedimiento estándar de valoración para todas las empresas, sino que cada maestrillo tiene su librillo y procedimientos para valorar cada industria: descuento de flujos de caja o múltiplos.

    Compararlo con otros "métodos" de dudosos resultados (hablando suave) es como dice JFV una lectura superficial de lo que representa el value investing. Que la élite del value investing diga que si no se tiene capacidad ni tiempo lo mejor para el inversor individual es la indexación creo que es la prueba de que no necesitan correligionarios seguidores de salón.

    Yo también me quito el sombrero ante Tano y espero que se anime a escribir más sobre el cursillo que imparte, contenidos, libros y curiosidades, que al final es lo que más aporta

  • @Merco: Has dado en el clavo, pero no hay nada que hacer: siempre habrá quien crea que se puede hacer dinero sin esfuerzo (y que los demás no lo hacemos por que somos idiotas). No recuerdo qué pope de la economía de las finanzas dio hace años una charla en la Universidad Carlos III titulada: Si sé tanto de finanzas, ¿cómo es que no soy rico?

  • Hay varios estilos de value investing. Una es la de obsesivo-compulsivo que se pasa el día comiendo balances. Pero hay otros, como el mismo Ben Graham, o Walter Schloss, que dedicaban una atención relativamente somera a muchas de las acciones que compraban, en su mayor parte eran "cigar butts". Eso les permitía trabajar de 9 a 5 y tener una vida fuera de la inversión. Cuando manejas las billonadas que mueven Buffett y Berkowitz ya no te vale con buscar fallos de mercado en forma de valoraciones erróneas de activos, tienes que ir a por empresas con posiciones semimonopolísticas, "moats" o fosos como se llama en la jerga "value". Os recomiendo que leais "Snowball", la biografía de Buffett que a la vez es una historia interesante del value investing.

    Como ilustran muy bien algunas conferencias de Greenwald, o los trabajos de Dreman, basta con comprar stocks en el 20% inferior de P/E para meterle varios puntos a los índices a largo plazo. Las diferentes screens que creó Graham siguen funcionando de maravilla. Y no hablemos de las de Piotroski que tiene unos retornos espectaculares para el pequeño inversor, por supuesto con carteras <1M$, es inaccesible para fondos.

    El problema es que a menudo estas estrategias no son practicables para el investor amateur por razones psicológicas, el "dolor" causado por las pérdidas (una porción apreciable de esas empresas serán pérdidas casi completas) no compensa las alegrías de las ganancias (que además suelen venderse antes de tiempo). Greenwald lo explica muy bien. En época de bajadas se vende antes de tiempo, en época de subidas se relajan los criterios y se compra más de lo que se debe.

    Para el inversor profesional es impensable comprar una cartera de títulos de manera mecánica, a ver como lo justifica ante sus jefes o partícipes cuando haya bajadas. Además, por motivos psicológicos otra vez, es difícil no desprenderse de acciones con pérdidas a menos que se conozca muy bien el negocio y estemos convencidos de su valor.

    Como decía Buffett, el value investing es muy simple. Pero no es nada sencillo. Requiere, más que tiempo y esfuerzo, una "ultraracionalidad" que es escasa.

    Para el inversor individual que no quiera complicarse, una estrategia viable son las compras periódicas, no de índices, sino de fondos value como Bestinver y de empresas value como Leucadia, Fairfax, Markel, Loews, BAM, incluso algo de Berkshire (aunque los retornos ya no son lo que era) , quizás también SHLD. Si tiene acceso al mercado USA, entonces fondos como Fairfax, Yachtman, etc. A corto plazo nadie sabe lo que va a pasar. Pero a largo plazo (10 años) probablemente le meta un ~10% por año a cualquier índice. Schloss se pasó 50 años batiendo los índices (16% de retorno promedio) con poco más que sentido común y las copias de value line que le gorroneaba a su hijo.

    Y que conste que a mí personalmente me viene muy bien que la mayor parte de los economistas piensen que el mercado es eficiente. Por ejemplo en EEUU, donde el value investing está mucho más extendido, es difícil encontrar gangas, aunque sigue funcionando. En cambio en Europa, donde suena a teoría esotérica, estrategias como la del "Enterprising Investor" de Graham o la de Piotroski dan resultados excelentes.

    Para Jorge Durán: échale un vistazo a "The superinvestors of Graham and Doddsville" de Buffett, eso contestará a tu pregunta: http://www.tilsonfunds.com/superinvestors.html

  • @Baxajaun: Gracias por la referencia. Me lo he pasado pipa con lo de How I turned a Dollar into a Million in Twenty Days Working Thirty Seconds a Morning pero Warren tampoco me da la lista de perdedores; para ser exactos, la lista de todos los alumnos de Graham que acabaron detras de una ventanilla en alguna saving bank en la América profunda.

    En realidad Buffet peca de falsa modestia porque la charla rezuma un aire de superioridad bastante tonto. E insisto, la clave está en el trabajo. Hasta él lo reconoce a regañadientes cuando "admite" que you also have to have the knowledge to enable you to make a very general estimate about the value of the underlying businesses.

    Aumenta tu modelo para tener información asimétrica, noise traders, adquisición costosa de la información, habilidad —lo que tú quieras—, y al final llegaremos a una definición más general y sofisticada de "eficiencia de los mercados" pero será, en espíritu, lo mismo a lo que nos referimos cuando hablamos de la eficiencia de los mercados.

  • La EMH lo que explica básicamente es que toda la información pasada se refleja en los precios de hoy, es decir, nadie se podrá hacer rico estudiando la evolución histórica de los precios. El cambio en los precios hoy no ofrece ninguna información sobre como cambiará el precio mañana, o lo que es lo mismo, la correlación entre los rendimientos de t y t+1 es cero o cercana a cero.

    Pero nada se dice que la cotización de una empresa sea la mejor valoración disponible.
    Otro tema es que el precio sea un parámetro importantísimo para el inversor, pero como se suele decir: “sólo el necio confunde valor con precio”
    http://www.economist.com/node/14165405?story_id=14165405

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