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Comprendiendo la severidad de las crisis financieras españolas

De Concha Betrán y María A. Pons

Tras la crisis de 2008 se han publicado numerosos trabajos cuyo objetivo es explicar los principales determinantes de las crisis financieras. Los dos factores más destacados en el debate actual son los desequilibrios externos generados por el endeudamiento exterior (o entradas netas de flujos internacionales de capital) y el endeudamiento interno (o expansión del crédito). Las últimas décadas del siglo XX y el inicio del siglo XXI se caracterizaron por la acumulación de fuertes desequilibrios de balanza por cuenta corriente que podrían estar detrás del origen de las crisis financieras más recientes, en particular de la crisis asiática de 1997 y la crisis de 2008. Sin embargo, otros autores mantienen que el crecimiento del crédito ha sido su principal causante. Además, como señala Bernanke ambos factores podrían estar relacionados ya que los superávits de balanza por cuenta corriente de los países emergentes habrían alimentado los booms crediticios en los países desarrollados (la denominada hipótesis del “exceso de ahorro”). Por el contrario, otros autores consideran que ha sido el funcionamiento del sistema bancario internacional y no los desequilibrios externos el que ha favorecido el crecimiento del crédito.

El debate sobre el origen de las crisis ha adoptado también una perspectiva histórica. Se han realizado estudios para un grupo de países que analizan si a lo largo de la historia las crisis financieras han sido consecuencia del déficit exterior o del boom crediticio. Mientras que los resultados obtenidos por varios autores tienden a apoyar la hipótesis de los desequilibrios externos, otros consideran que el principal factor ha sido el crédito.

En un reciente trabajo, hemos analizado los determinantes de las crisis en España entre 1850 y 2015 mediante el estudio de su impacto macroeconómico. Entre las particularidades de las crisis financieras en España destaca su mayor frecuencia y desde 1973 su elevada severidad en términos internacionales y, por ello, la pregunta que ha motivado el trabajo es por qué las crisis financieras españolas han tenido diferente impacto, siendo más frecuentes y algunas de ellas más graves. A partir del estudio de sus características se obtienen las siguientes conclusiones (ver Cuadro 1 y Gráfico 1). En primer lugar, en este período España tuvo 19 crisis financieras, muchas de ellas combinaciones de crisis de distintos tipos (bancarias, cambiarias, bursátiles o de deuda) o crisis múltiples, siendo las más graves las triples, es decir, aquellas en las que se produjo una crisis bancaria, cambiaria y bursátil conjuntamente. En segundo lugar, muchas crisis fueron acompañadas de problemas de deuda pública especialmente en el siglo XIX. En tercer lugar, las crisis financieras han sido más frecuentes que en el resto del mundo y desde 1973 han sido también más severas y más complejas, como ha confirmado la crisis que estalló en 2008. En cuarto lugar, las recesiones han tenido una duración media de 2 a 4 años, ligeramente más largas que las internacionales. Finalmente, la mayoría de las crisis españolas han coincidido con crisis internacionales.

Cuadro 1. Las crisis financieras en España

Nota: Profundidad es la pérdida de PIB en la relación al crecimiento potencial. Duración en años. Fuente: Betrán y Pons (2018), Bordo et al (2001).

Tras el estudio de cómo se desarrollaron las crisis financieras, la principal hipótesis a contrastar es si la gravedad de las crisis en España en el periodo 1850-2015 se puede explicar por la acumulación de déficits exteriores en los años anteriores a las mismas. El estudio muestra que los desequilibrios por cuenta corriente han estado detrás de las crisis más graves en términos de pérdida de PIB real, como las crisis del siglo XIX, la de 1976 y las posteriores. En el periodo con crisis más profundas, 1973-2015, las crisis fueron precedidas de fuertes déficits por cuenta corriente. En cambio, en el período con menor impacto económico, 1914-1935, donde se incluye la Gran Depresión, los déficits fueron menos importantes. Sin embargo, la expansión del crédito fue bastante similar en ambos periodos.

Gráfico 1: Profundidad de las crisis y Balanza por cuente corriente/PIB %, 1850-2015

Nota: Profundidad es la pérdida de PIB en relación al crecimiento potencial.
Fuente: Betrán y Pons (2018). La balanza por cuenta corriente de 1914-1930 estimación propia y para el resto de los años Tena (2005).

Mediante la utilización de los métodos de Local Projections (LP), que permiten estimar la dinámica del impacto de las crisis financieras en el PIB real, y considerando la balanza por cuenta corriente en relación al PIB como la variable de tratamiento e incluyendo varios controles, se obtiene que la balanza por cuenta corriente tiene un mayor y significativo impacto en los periodos de crisis financieras en relación a los periodos de recesiones normales y a los periodos que no hay recesiones. En cambio, al contrastar la hipótesis alternativa del crédito, se obtiene que éste no ha sido determinante o bien se canalizó a través de la entrada de capital extranjero, e incluso no lo ha sido en el periodo posterior a 1945 cuando la importancia del crédito en la economía fue mayor. Además, también se ha aplicado la metodología de inverse propensity-score weighting regression adjustment (IPWRA) para tratar de solucionar los potenciales problemas de endogeneidad. Esta estimación de Local Projections utiliza como pesos la inversa de la probabilidad de que los desequilibrios de balanza por cuenta corriente aumenten las crisis, con la finalidad de dar más peso a aquellas observaciones que son más difíciles de predecir. Los resultados confirman que los déficits por cuenta corriente están asociados a recesiones financieras más profundas.

La evolución de los desequilibrios externos y del crecimiento parece indicar que hay una clara relación entre la expansión económica vinculada a la modernización e industrialización de la economía española y el aumento de los déficits de balanza por cuenta corriente. De este modo, aunque la entrada de capital exterior permitió el aumento de la inversión y estimuló el crecimiento económico en el siglo XIX y en el siglo XX, estos resultados muestran que aumentó la vulnerabilidad y la inestabilidad financiera; y como consecuencia, las crisis en España han sido más frecuentes y algunas de ellas, especialmente las más recientes, más graves.