A vueltas con la cuenta corriente y la estabilidad macroeconómica

En mi último post escribía sobre el reciente informe sobre la evolución de los desequilibrios en Europa y entre algunos lectores se suscitó una interesante discusión sobre el funcionamiento de los procedimientos de los que la Unión Europea se ha dotado para monitorizarlos. Algunos plantearon sus reservas sobre la utilidad de los indicadores utilizados, otros sobre la idoneidad de los límites señalados para estos indicadores -¿por qué el 160% del PIB como límite a la deuda del sector privado ó el -6% para la evolución de la cuota de exportaciones?- y también se cuestionaba la credibilidad de los mecanismos de sanción incorporados en el Macroeconomic Imbalance Procedure. Pero sin duda la cuestión que ha generado más debate en el marco de la renacida preocupación por diseñar un sistema de indicadores adelantados, es la relación entre la cuenta corriente y las crisis financieras.

Algunos comentarios al post –por ejemplo el de LIMA- argumentaban que se estaba prestando demasiada atención a unos desfases de cuenta corriente que se habían disparado en una coyuntura histórica difícilmente repetible, mientras que a otros les preocupaba que un intento de controlar este déficit pudiera requerir una u otra forma de proteccionismo o la vuelta al nacionalismo económico. En concreto Quasimontoro y José Jarauta llamaron la atención sobre un artículo reciente de Obstfeld que resume de forma muy interesante las visiones contrapuestas sobre la cuestión. Ya escribí algo relacionado sobre este tema aquí, pero es evidente que esta no es una cuestión cerrada y que merece la pena seguir reflexionando y aportando evidencia empírica sobre ella. Muy resumidamente, Obstfeld argumenta que hay razones para preocuparse por la cuenta corriente porque –aunque la evidencia no es del todo concluyente- muchas crisis financieras vienen precedidas por elevados y persistentes déficits comerciales. Además, la acumulación temporal de la cuenta corriente resulta ser el principal determinante de la posición exterior neta de las economías –mucho más que los cambios en la valoración de activos- y esta es a su vez es una restricción importante para el consumo presente y futuro de sus ciudadanos.

No es necesario recordar que la suma de los déficits de los tres sectores de la economía –ahorro menos inversión privados, impuestos menos gasto público y exportaciones netas- debe ser igual a cero. A partir de ahí, poco puede decirse con rotundidad sobre cada uno de los componentes. Los economistas entendemos que un déficit fiscal puede resultar excesivo porque las decisiones de la administración no están sujetas a un proceso de optimización y por ello hemos acabado aceptando la idea de límites al mismo y a la deuda pública –a pesar de que no resulta fácil determinar el nivel a partir del cual la deuda pública se convierte en un problema. Sin embargo no nos sentimos tan cómodos hablando de niveles excesivos de déficit/superávit de cuenta corriente, por las mismas razones por las que nos cuesta entender que el desfase entre ahorro e inversión doméstica en un país pueda ser algo diferente a lo que consumidores y empresas han decidido libre y óptimamente. Por ello es generalmente aceptado que un déficit de cuenta corriente es preocupante cuando viene asociado a un elevado déficit público, pero no tanto en ausencia de un problema genuinamente fiscal.

En realidad la cuestión es más compleja porque un país puede tener una cuenta corriente deficitaria sin tener un problema serio de financiación exterior, o tenerlo a pesar de que la cuenta corriente esté saneada. El primer caso es de libro de texto. Un país en fase de convergencia y fuerte crecimiento tiene unas necesidades de financiación que no pueden cubrirse únicamente con ahorro doméstico. La financiación exterior no compromete seriamente la estabilidad interna ya que tiene como contrapartida la producción futura de bienes comerciables. Si, además, esta financiación tiene la forma de inversión directa o de cartera los inversores extranjeros toman posiciones más permanentes en la gestión de las actividades de producción doméstica, lo que garantiza una menor propensión a interrupciones bruscas en la disponibilidad de fondos. En el otro extremo, una cuenta corriente superavitaria o con un déficit moderado y transitorio puede ser compatible con un elevado riesgo asociado a la financiación exterior. Cómo señala Obstfeld más que los flujos netos de capital importan los flujos brutos ya que en una situación de crisis nada garantiza que los ahorradores nacionales estén dispuestos a financiar los pasivos domésticos. Por ello la cuenta corriente sólo es relevante en la medida en que aproxime la evolución de la posición exterior neta –diferencia entre activos y sus pasivos con el exterior- y esta la de los niveles de dependencia respecto al ahorro exterior en términos brutos.

Los argumentos teóricos sobre la necesidad de monitorizar la cuenta corriente no son por lo tanto concluyentes, sin embargo la evidencia sugiere que en muchos casos, y desde luego en la Unión Europea, los déficits comerciales señalan problemas económicos más profundos: por una parte tienden a hacerse crónicos y no reflejan situaciones cíclicas o transitorias y, por otra, representan la punta del iceberg de un proceso de integración en el que los flujos financieros brutos han crecido de forma tan rápida como desequilibrada.

Dos ejemplos sirven para ilustrar estas ideas. En los Gráficos 1, 2 y 3 he correlacionado el déficit por cuenta corriente en los principales países de la UE con su posición exterior neta en tres momentos cruciales en el desarrollo de la Eurozona: 2001, 2008 y 2010. El plazo transcurrido desde la creación del Euro debería ser suficiente para observar el funcionamiento a pleno rendimiento de los mecanismos de ajuste de mercado, de modo que los países más endeudados con el exterior y con fuertes apreciaciones reales deberían haber iniciado en algún momento un proceso de corrección hacia un superávit de la balanza comercial. Sin embargo esto no ha sido así –con alguna excepción honrosa, como es el caso de Finlandia. La correlación entre el déficit comercial y la posición exterior neta es siempre positiva, ha tendido a acentuarse con el crecimiento económico y todavía hoy es significativa tras varios años de estancamiento. Mientras que con las reglas fiscales se trata de imponer al sector público que disminuya su déficit para compensar niveles elevados de deuda, parece que el sector privado de las economías europeas no sigue un proceso de corrección similar. Al contrario, los países más endeudados tienden a presentar sistemática y persistentemente mayores déficits.

Pero es que además en muchos casos la posición neta exterior es un indicador bastante preciso de la magnitud de los flujos financieros brutos, por lo que aproxima bastante bien el verdadero problema al que se exponen las economías ante una eventual crisis en los mercados financieros internacionales. Obstfeld presenta evidencia para Estados Unidos y el Reino Unido sobre los flujos financieros brutos, pero el caso de España es también un buen ejemplo de este fenómeno. El valor nominal de los activos extranjeros en manos de residentes en España se ha multiplicado por 68 entre 1980 y 2010, como resultado de la internacionalización y diversificación financiera de nuestros ahorradores, al tiempo que nuestros pasivos con el exterior se han multiplicado por más de 80. La consecuencia es que nuestra posición exterior neta –negativa- es hoy 100 veces la de entonces. Ponderadas por el PIB estas cifras siguen siendo enormemente elocuentes. Como se recoge en el Gráfico 4 la posición exterior neta de la economía española se ha multiplicado casi por cinco desde 1995 y por tres desde la entrada en vigor del Euro, para alcanzar hoy el 90% del PIB. Esto ha sido así a pesar de que nuestros activos con el exterior también han aumentado en este periodo desde el 48% al 122% del PIB, ya que los pasivos brutos han crecido mucho más rápidamente desde el 70% del PIB en 1995 hasta alcanzar el 212% en 2010.

En definitiva, no falta algo de razón a quienes argumentan que el caso de monitorizar la cuenta corriente como un indicador de desequilibrios carece de una sólida base teórica, que se pueden encontrar argumentos que explican que un déficit, incluso duradero, no tiene porqué anunciar problemas financieros en el futuro y que, por ello, la fijación de un límite de sostenibilidad a la misma –como es el -4%, +6% fijado por la UE- es esencialmente arbitraria. Sin embargo la experiencia europea reciente está llena de ejemplos en los que los déficits comerciales tienden a hacerse crónicos y a ser síntomas de una integración financiera que en algún punto ha dejado de responder al papel corrector del mercado que nos prometen los libros de texto. El crecimiento exponencial de los flujos brutos de ahorro lejos de acompañar a la convergencia esconde realidades cada vez más divergentes. Las posiciones exteriores netas de los países tienden a polarizarse en vez de a acercarse, sin que el mecanismo de precios parezca capaz de disciplinar el comportamiento ahorrador del sector privado. Los países que ahorran mucho (poco) tienden a hacerlo cada vez más (menos) al margen de la evolución del rendimiento de este ahorro. Por ello, la información que proporciona el seguimiento de la cuenta corriente puede ser crucial para prevenir riesgos no tan lejanos de un frenazo brusco en la financiación exterior de algunos países Europeos.

 

Hay 12 comentarios
  • Buenos días, Javier Andrés.

    Como de costumbre poco puedo añadir salvo tomar nota y tratar de aprender.
    Reflejas las preocupaciones de un piloto al observar posiciones en un rumbo dado y lo que puede preverse por delante. El piloto concluye que venga lo que venga parece que habrá soluciones financieras para seguir navegando. No hay suficiente evidencia para pensar de otro modo y desde esta perspectiva el artículo es redondo. Lo prueba el caso USA que sustenta déficits estupendos gracias a sabias inversiones: La militar que garantiza financiación barata y la exterior de grandes empresas que renta algo más que el coste de su financiación.
    Sin embargo hay un factor --que mencionas indirectamente-- el empleo y la prosperidad de la tripulación, que a efectos UE es siempre un asunto que se pospone ante sus prioridades explícitas: La gestión y el control global.
    La sensación es que los países sólo cuentan si funcionan bajo esa dirección y coordinación central. Esto suena bastante a tiempos soviéticos y a “El Partido tiene la solución”.

    Como bien sugieres con discreción el problema central de los déficits comerciales sostenidos no es el financiero. Esto en un país soberano se aborda a través de financiación temporal o permanente o incluso, con la propia moneda, sin tener que depender de la banca ni del endeudamiento público. Pero es evidente que no somos soberanos y sigue existiendo el problema de qué sucede con la prosperidad de la ciudadanía y de sus trabajadores. Y se agrava.
    Esto es lo que no se mide al centrarnos en flujos financieros y en la tranquilidad que estos flujos proporcionen a aquellos que los financian con deuda.
    Incluso, si se cambia de escenario país a uno global, no habría ningún problema contable porque los déficits netos desaparecen en consolidación.

    Pero el caso es que sí existe un problema --de empobrecimiento y empleo—y para la tripulación es el principal aunque para la naviera UE no tenga tanta importancia y pueda posponerse. Quizás el error es suponer que la nave es de y para la tripulación.

    Un saludo y enhorabuena.

    • Manu Oquendo
      Efectivamente, en plena globalización se difuminan las fronteras nacionales, pero con la crisis financiera el sesgo nacional vuelve a importar.
      En un mundo ideal al final lo que importa es el ahorro global y la inversión global. Durante unos años creímos que eso iba a ser así, al menos dentro de la UEM, pero la crisis ha puesto de manifiesto que los inversores penalizan el riesgo país y ese es un mal momento para que te pillen con una posición exterior tan negativa. Algo habrá que hacer para evitar una situación como esa en el futuro porque parece que el mercado no ha corregido esos déficits una vez que hemos perdido la capacidad de devaluar la moneda.

  • Otra forma de ver la excesiva persistencia de los saldos exteriores: de los 27 países de la UE, 26 han mantenido al menos 9 de los últimos 11 años el mismo signo en su cuenta corriente (2000-2010), como señala el post, tanto en expansión como en recesión. Creo que el debate, más que sobre si es o no así y si es preocupante o no, para lo que basta ver la lista de los que han mostrado déficit más elevados y persistentes, debería ser qué políticas nacionales y comunitarias deberían aplicarse para resolverlo. Gracias por el post y saludos.

    • Diego
      Tal y como estamos ahora creo que una devaluación real es la única solución a corto plazo para corregir la extraordinaria desviación de estos años. A medio plazo hará falta una coordinación más efectiva y reformas estructurales no sólo en los países deficitarios sino en los que tienen posiciones exteriores positivas.
      Como le decía a Manu Oquendo, lo cierto es que el mercado no ha actuado como mecanismo corrector, por lo que hay un caso claro para la intervención pública. Por eso que la UE ponga en marcha un procedimiento para monitorizar estos desequilibrios potenciales es un primer paso. Está por ver cómo va a funcionar y si la Comisión Europea tiene capacidad para obligar a los países a corregir los desequilibrios que se detecten.

  • Muy buen post en el que, de forma explícita, se señala que la suma de los balances sectoriales (privado, público y externo) debe ser cero, como he venido insistiendo, con indudable pesadez, desde hace tiempo.

    Es, desde luego, bastante raro que se fijen ciertos criterios, por arbitrarios que puedan ser, para el endeudamiento público y no se diga nada del privado ni del externo. Esto refleja, en mi opinión, un cierto sesgo ideológico de los diseñadores de la UE. Sin embargo, los últimos criterios MIP si consideran ciertos indicadores de equilibrios externos e internos, incluyendo, por fin, una referencia al desempleo (un 10% de media de tres años). No hay que decir que España cumple bastante pocos de ellos. En concreto, de los que señalas en tu post, ni la balanza por cuenta corriente (-6,5% en 2010 frente al “threshold” del +6%/-4%), ni la posición inversora internacional (-89,5% frente al -35% recomendado). Tampoco el de endeudamiento privado (277% frente al 160%). Sería muy interesante saber en base a que criterios se han fijado las cifras de referencia y en base a la experiencia DE QUE PAISES.

    En relación con la posible “preocupación” por un déficit por cuenta corriente, creo que SI debe existir. Ya se que muchos consideran que un déficit externo, si se puede financiar, es una cosa buena, pues nos da acceso a mas bienes de los que producimos. Esta visión, que no considera los efectos sobre el empleo de la demanda externa, es la típica de países como los EEUU, cuya moneda ,que pueden emitir a golpe de tecla de ordenador, es universalmente aceptada como medio de pago, por lo que la restricción de la cuenta corriente no cuenta para ellos. Pero esta no es la situación de España, ni del resto de los países del Euro.

    En realidad, creo que cualquier déficit (privado, público o externo) “excesivo” y continuado llega un momento que se hace insostenible y debe ser corregido. Por eso, la iniciativa del MIP, por muy discutible que puedan ser las cifras elegidas como “thresholds” y por mucho que se echen de menos otros indicadores, es MUY POSITIVA.

    Saludos.

    • KE y NES
      Estoy de acuerdo contigo y creo que estos procedimientos son una buena idea y habrá que seguirlos en detalle para ver como se aplican. Hemos escrito mucho sobre el Pacto de Estabilidad y las reglas fiscales y por fin parece que vamos a fijarnos también en otros desequilibrios.
      Sólo una matización. Un déficit exterior puede corregirse “endógenamente” si se adoptan las medidas adecuadas. Finlandia entró en la UEM con una posición neta muy negativa que ha sido capaz de reducir muy sustancialmente con varios años de superávits de cuenta corriente. En 2001 era un -82,5% del PIB –parecida a la de España hoy- y en 2010 había alcanzado una posición neta positiva del 10%.

      • ¿Y como lo hizo Finlandia?

        Si por corrección "endógena" te refieres a devaluación interna, no creo que eso sea posible-ni deseable- en España.

        Saludos

        • KE y NES
          La solución fue ganar en competitividad. Desde entonces ha tenido superávits por cuenta corriente en algunos años bastante elevados (6 ó 7% del PIB). En su caso hay enormes ganancias de productividad, asociadas entre otras cosas a un sistema educativo excelente. La cuestión aquí es si somos capaces o no de hacer las reformas necesarias para ganar productividad y si mientras esas reformas surten efecto continuamos con esa devaluación real que ya está teniendo lugar.

  • No estoy de acuerdo con lo expuesto en el post.

    En primer lugar, la relación entre bonanzas de flujos de capital y crisis financieras ya había sido establecida con anterioridad

    http://www.nber.org/papers/w14321.pdf?new_window=1

    evidentemente las bonanzas se vinculan también con el precio de los activos. Y el precio de los activos, es decir, establecer un indicador para medirlo es un problema, puesto que entiendo que "activos" es algo más que vivienda. Podría ser deuda pública o mercado de valores y muchas cosas más. En consecuencia, la cuenta corriente o los flujos de capital tienen valor en si mismo, incluso independientemente de la posición exterior neta.

    Por otro lado, no creo que la inversión en cartera muestre una implicación de los inversores extranjeros en la economía doméstica, precisamente es el tipo de inversión de los fondos de capital riesgo. En realidad no hay ninguna razón para no obtener una gran rentabilidad con inversiones en cartera en un país macroeconomicamente enfermo, como son muy líquidas, la única condición es salir antes del crash.

    Por último, una cuestión ideológica. La cuestión de la propiedad es importante, puesto que quien tiene la propiedad decide. Dada la estrecha relación entre gobiernos, multinacionales y grandes inversores creo que no es razonable que ciertos activos esten en manos de extranjeros. Al menos en el mundo que nos ha tocado vivir, en el futuro quizás esa distinción sea innecesaria, es más, sería deseable.

    Gracias y saludos

    • JesusN
      Gracias por el comentario. Sin embargo, no entiendo muy bien con qué parte del post no estás de acuerdo. ¿Te refieres a que no consideras que los déficits por cuenta corriente puedan convertirse en un problema a largo plazo, y que por eso no es preciso monitorizarlos? Porque del resto de tu comentario yo tiendo a pensar que desconfías de la inversión extranjera.

      • Pues que de alguna manera tiendes a relativizar el déficit por cuenta corriente y al final "solo" es un problema de la posición exterior neta. Sin embargo yo no creo que esa sea la única razón. Si así fuese solo miraríamos el endeudamiento neto y su evolución, pero yo considero que incluir la cuenta corriente en el MIP tiene sentido "per se" Y tampoco estoy de acuerdo con el párrafo en el que hablas de la inversión en cartera.

        Respecto a la desconfianza creo no ser el único, solo hay que ver lo que ocurre cuando los extranjeros quieren comprar Repsol o los problemas de la propia Repsol en Argentina. Evidentemente soy consciente que economicamente tiene sentido que el ahorro de la gente pueda canalizarse allí donde hay una necesidad de inversión mayor y mayores rentabilidades, lo cual mitiga pero no anula mi desconfianza.

        • JesusN
          Pues entonces me he explicado fatal. El punto del post es precisamente que el déficit por cuenta corriente es muy importante y hay que seguirlo muy de cerca. Su impacto sobre el endeudamiento se debe precisamente a que estos déficits no tienden a autocorregirse y por eso hay que aplicar medidas para que no se descontrolen generando exceso de crédito, burbujas, etc.

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