En algunos posts anteriores –aquí y aquí- he analizado como la escasez de activos que pueden ser usados como colateral, es un factor determinante de la restricción actual de crédito en muchas economías. El papel del sector público como proveedor natural de activos de este tipo se ha visto muy mermada por la crisis de deuda soberana por lo que, como señala el reciente informe del Banco Internacional de Pagos, es conveniente y previsible que el sector privado participe cada vez más en esta tarea, como sucedió durante las décadas anteriores a la crisis. Pero esto no será posible hasta que se recupere la senda de crecimiento potencial a medio plazo y se acabe de definir la nueva regulación financiera que evite los efectos negativos que algunos de los mecanismos de generación de colateral -como las titulizaciones hipotecarias- provocaron en el pasado. Por eso, hasta que volvamos a esta situación de normalidad, las políticas monetarias y fiscales pueden contribuir -ya lo están haciendo- a llenar el hueco que provoca la destrucción de colateral.
La política fiscal
Además de una influencia indirecta sobre la restricción de crédito al sector privado, a través del propio efecto sobre la actividad económica, sobre los depósitos bancarios y sobre el coste de financiación, el manejo adecuado de los instrumentos fiscales puede favorecer la generación de colateral para las entidades financieras. Y ello tanto por su influencia en el margen extensivo, mediante déficits transitorios que aumentan el volumen de deuda pública a corto plazo, como en el intensivo, mediante estrategias de consolidación a medio plazo para mantener el estatus de activo seguro para la deuda soberana.
En una recesión profunda ambos márgenes reaccionan con frecuencia de forma diferente si las autoridades económicas deben afrontar el aumento del déficit público a partir de una deuda pública ya muy elevada. Como hemos visto recientemente en Europa y, en menor medida, en Estados Unidos y Japón la nueva deuda pública lejos de aumentar la calidad del balance y la capacidad crediticia del sistema bancario se añade a la oferta de activos con riesgo, compitiendo con la inversión productiva y aumentando el spread. Por otra parte una consolidación inmediata puede mejorar –aunque no necesariamente- la calificación de la deuda viva pero reduce su volumen. Por ello, frente a ambas alternativas Caballero y Fahri indican que la respuesta óptima es explotar el margen intensivo mediante el anuncio de una senda de consolidación futura y creíble, que no debe coincidir con la propia recesión pero que suponga una actuación decidida sobre los componentes estructurales de gastos e ingresos públicos.
La política monetaria
Alternativamente los bancos centrales pueden constituirse en prestamistas de última instancia a los gobiernos para mantener el estatus de activo seguro de sus títulos, cuando se parte de niveles de deuda muy elevados. Evidentemente una estrategia monetaria de este tipo no está exenta de riesgos, como la inflación. La disyuntiva entre monetizar el déficit transitoriamente para sostener el valor de la deuda soberana y el control de las expectativas de inflación se resolvió en favor de esta última como consecuencia de las elevadas tasas de inflación de los setenta y ochenta. La política monetaria se centró en el objetivo de mantener el valor de la moneda nacional renunciando a asegurar el valor de la deuda pública, que no parecía una necesidad muy acuciante en una economía mundial en crecimiento y con pocas restricciones financieras. Sin embargo, esta orientación de la política monetaria puede ser ineficiente en una situación como la actual. En un artículo reciente Gourinchas y Jeanne discuten que esta estrategia basada exclusivamente en perseguir objetivos de inflación puede haber ido demasiado lejos y muestran como un compromiso de la autoridad monetaria para sostener el estatus de la deuda pública como activo seguro no tiene porqué generar presiones inflacionistas significativas.
Cuando la economía está en una fase expansiva y los gobiernos tienen una política fiscal prudente, este compromiso en realidad no se materializa por lo que no debe afectar a los precios. Sin embargo si el compromiso existe, la intervención directa del banco central en el mercado de deuda pública puede hacerse necesaria cuando la economía afronta una recesión profunda que aumenta significativa y rápidamente el déficit cíclico –una propuesta radical en esta línea para la Eurozona es la que defienden Paris y Wyplosz. En este caso la política de prestamista en última instancia afecta directamente también a las expectativas de inflación, aunque su impacto efectivo puede ser muy limitado mientras el tipo de interés de mercado se mantenga por encima del tipo real de equilibrio, como sucede en una situación de escasez severa de activos seguros que Caballero y Fahri denominan “safety trap”. Este compromiso monetario ante déficits coyunturales, siempre en el marco de una política fiscal saneada a medio plazo, resuelve más problemas de los que crea al eliminar un freno a la recuperación del crédito –la escasez de activos seguros- a costa de un efecto limitado sobre la inflación esperada.
Los resultados de estos trabajos dan soporte a algunas de las medidas “no convencionales” aplicadas por los bancos centrales durante la crisis en un periodo en el que la práctica diaria ha ido un paso por delante de la teoría. Pero aún nos queda por aprender. Algunas de estas medidas –como la flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal de Estados Unidos- actúan a través de canales generales como la reducción del tipo de interés a largo plazo de todos los activos y pueden ser poco eficaces dando lugar a un incremento insostenible de los balances de los bancos. Por eso, ante una situación de déficit de colateral, que afecta a un segmento específico del mercado financiero, la literatura reciente propone afinar más la forma y los activos sobre los que debe actuar la política monetaria. A modo de ejemplo, Caballero y Farhi abogan por una política de forward guidance que opere no tanto mediante el anuncio del mantenimiento de una política monetaria expansiva para impulsar las expectativas de inflación, sino que debe centrarse en el anuncio de dicha expansión únicamente en aquellos escenarios futuros en los que la capacidad fiscal del gobierno esté en entredicho, de modo que contribuya -como el anuncio de la OMT por parte del Banco Central Europeo- a mantener el valor de la deuda pública como colateral en todo momento. Por su parte Landau defiende que para actuar como prestamista en última instancia el Banco Central debe prestar a los bancos pero únicamente contra colateral de baja calidad, “retirando” del mercado este tipo de activos y dejando los de alta calidad para el intercambio entre entidades privadas. En la misma línea Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen demuestran en su presentación en Jackson Hole 2013 que la expansión del balance de la Fed ha incidido más sobre el precio de algunos activos específicos -como las titulizaciones hipotecarias- que de otros, por lo que defienden una retirada asimétrica de la Fed de los mercados, reduciendo sus compras de deuda pública pero manteniendo su demanda de estos activos para mantener su estatus de seguridad y reducir su tipo de interés.