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Más sobre los márgenes empresariales durante la Gran Recesión

El FMI y el Banco Central Europeo –este en su Monthly Bulletin por ejemplo aquí y aquí- nos han alertado recientemente sobre la lentitud del proceso de devaluación real a la que están abocados la mayoría de los países periféricos del Euro, devaluación que para que sea lo más ordenada y equitativa posible precisa de un incremento de la productividad, acompañado de la moderación sustancial de los otros determinantes del precio: salarios y márgenes empresariales. Para ello los organismos internacionales nos instan un día sí y otro también a profundizar en las reformas que hagan más competitivos los mercados. Sin embargo, la magnitud de la restricción de crédito parece estar teniendo un efecto específico sobre los márgenes que no se observa en las recesiones normales y que añade una dificultad adicional al ajuste de los precios relativos.

En algún post reciente he mostrado una cierta evidencia empírica muy agregada que viene a decirnos que la relativa insensibilidad de los márgenes empresariales a la caída de la demanda durante la recesión –aunque la intensidad de la misma no está clara como muestran, por ejemplo para España, las discrepancias entre la Contabilidad Nacional y la Central de Balances- puede estar causada por las propias dificultades de financiación de las empresas. Gilchrist, Schoenle, Sim y Zakrajsek analizan en su trabajo Inflation Dynamics during the Financial Crisis la relación entre la política de precios y las dificultades de financiación que sufrieron las empresas en el momento más álgido de la crisis financiera en Estados Unidos –finales de 2008- y aportan una evidencia muy precisa sobre esta hipótesis. Para ello construyen una muestra para un número muy elevado de empresas que combina información sobre precios –incluida la frecuencia de cambios en los mismos- contenida en el Bureau for Labor Statistics y sobre ingresos y estructura financiera obtenida de Compustat. Los autores relacionan la variación de los precios de cada empresa relativa a la inflación del sector, con un índice de liquidez obtenido como la ratio entre activos líquidos y activos totales de la misma. Además de estos indicadores los autores construyen un índice adicional que recoge la intensidad de la inversión de las empresas en la ampliación de su cuota de mercado: gasto total en distribución comercial y administración sobre el total de ventas. Este indicador es muy relevante en la interpretación de los resultados ya que los autores consideran la determinación del precio de venta de la empresa como una forma específica de inversión.

Los principales resultados del trabajo son los siguientes. En primer lugar, la inversión en cuota de mercado es una actividad importante dentro del conjunto de inversiones de la empresa y está estrechamente ligada a la política de formación de precios. Aquellas empresas que invierten más en actividades directamente comerciales son también las que cambian precios con menos frecuencia, absorbiendo así los shocks de demanda en unos márgenes empresariales normalmente contracíclicos. Esta evidencia viene a corroborar que la formación de precios es una forma específica de inversión, por lo que es lógico esperar que responda a las variaciones de los costes de financiación de la misma. En segundo lugar, y esta es la conclusión principal del trabajo, las empresas que presentaban en el momento más agudo de la crisis financiera mayores problemas de liquidez afrontaron la caída en la demanda aumentando sus precios, mientras que aquellas que tenían una posición financiera más saneada hicieron frente a la recesión disminuyéndolos. El análisis de regresión permite rechazar además que este comportamiento este asociado a errores en la gestión en empresas con mayores problemas de liquidez. De hecho las empresas que más invierten en actividades comerciales son también las que tienen una mayor probabilidad de aumentar precios durante la recesión, mientras que las que invierten menos tienden a reducirlos para ganar cuota de mercado. Es decir, es precisamente la buena gestión de las actividades de venta la que permite a algunas empresas mantener o elevar precios, a pesar de la caída generalizada de la demanda, si lo consideran necesario para compensar las dificultades de financiación externa.

Este comportamiento diferenciado entre empresas es además muy significativo, tanto por su magnitud como en su patrón temporal. Las empresas con una situación financiera más frágil aumentaron sus precios en 5 puntos porcentuales con relación a la media de su sector mientras que aquellas con unas finanzas saneadas los redujeron en 15 puntos por debajo de dicho promedio. Además este es un fenómeno estrechamente ligado a la propia crisis financiera, como puede apreciarse en el siguiente gráfico tomado del artículo y que muestra que la diferencia entre empresas en la formación de precios según su grado de liquidez sólo es estadísticamente significativa en 2008. Por último estos resultados empíricos aunque referidos al periodo de la gran recesión coinciden con los que Chevalier y Scharfstein obtuvieron también para Estados Unidos en crisis financieras pasadas. Diapositiva1

¿Qué implicaciones macroeconómicas se pueden derivar de estos resultados? Para no especular sobre ellas los autores proponen un modelo teórico consistente con la evidencia anterior en el que, debido a la presencia de costes de ajuste, las empresas fijan precios no sólo en función de sus costes marginales corrientes sino de los esperados en el futuro, por lo que el precio suele ir por detrás del coste marginal, dando lugar a unos márgenes empresariales contracíclcos. Cuando las empresas se enfrentan además a la posibilidad de que la autofinanciación resulte insuficiente deben considerar la dificultad o el coste añadido de acceder a la financiación externa lo que da lugar a una prima de liquidez en la fijación de precios. Este es un nuevo determinante del precio que habitualmente no es considerado en el análisis más convencional de la inflación basado en la curva de Phillips. Dicho de otra manera esta relación entre inflación y desempleo cíclico –u output gap- debe ampliarse para incluir un término que recoja las fluctuaciones en el coste de financiación de las empresas. Este término tendría un efecto directo sobre la inflación, de manera que en condiciones de “credit crunch” podemos esperar que algunas empresas recorten la inversión en cuota de mercado, es decir aumenten sus precios, moderando el ajuste a la baja de la inflación que normalmente acompaña a una recesión.

La implicación más directa de este modelo es que además del mantenimiento de las expectativas de inflación o el insuficiente ajuste de los costes laborales nominales también la rigidez de los márgenes empresariales contribuiría a explicar la resistencia a la baja de la inflación y porqué la economía no ha entrado en deflación. Pero esta rigidez, que se puede esperar sea más acusada en la crisis actual y más aún en los países en los que el acceso al crédito es más difícil, supone una dificultad añadida para el proceso de devaluación real en que estamos embarcados. En este contexto, aunque las políticas de fomento de la competencia son particularmente bienvenidas, no cabe esperar un efecto significativo a corto plazo si no van acompañadas de una canalización del crédito hacia empresas con capacidad para competir, para muchas de las cuales la disyuntiva no está tanto entre aumentar o reducir márgenes para ganar cuota de mercado, sino entre mantenerlos como forma de autofinanciación o desaparecer del mismo.