¿Un Regulador Sistémico? I

La acumulación de crisis financieras que las economías avanzadas han sufrido desde mediados de los 90 del siglo pasado (LTCM, el impago de Rusia, la burbuja de Internet, las hipotecas subprime) han llevado a muchos a pensar en la necesidad de introducir reformas en profundidad en los mercados financieros.

Entre las reformas propuestas, por ejemplo por el grupo de Squam Lake (compuesto por un selecto grupo de economistas expertos en finanzas que incluye a Campbell, Cochrane, Diamond, Duffie y otros), es la creación de un regulador sistémico.

Este regulador controlaría la cantidad de riesgo agregado del sistema financiero y la interrelación entre las posiciones de las distintas instituciones. Para ello, el regulador recogería, analizaría y difundiría información sobre el estado de salud del sistema de manera periódica. Finalmente, en caso de crisis, el regulador coordinaría su actuación con la autoridad fiscal dada la innata implicación presupuestaria de buena parte de las medidas de intervención destinadas a mantener la solidez del sistema (por ejemplo, la recapitalización pública de instituciones financieras en dificultades).

La motivación para este regulador es intentar cubrir el hueco existente entre los reguladores financieros tradicionales, más centrados en evaluar las instituciones individuales, y los bancos centrales, cuyo objetivo principal es la estabilidad de precios. Este hueco ha quedado particularmente claro en la última crisis financiera, en la cual el espectacular crecimiento de los CDs y CDOs emitidos y comprados por inversores institucionales caían fuera de los canales de supervisión tradicionales.

Este argumento parece una convincente prueba prima facie de la necesidad de crear un regulador sistémico. Menos claro, sin embargo, son los detalles de quién y cómo actuaría este regulador.

¿Quién Debería Ser el Regulador Sistémico?

El grupo de Squam Lake y otros comentaristas han sugerido que el regulador sistémico sea el banco central. Parte de la razón es que los bancos centrales ya cumplen, en buena medida, con esta labor. Como bien decía Bagehot en su clásico Lombard Street, hablando de cómo el Banco de Inglaterra afrontaba (o debía afrontar) las crisis financieras:

“But without inquiring into the origin of the increase at panics, the amount of the bankers' deposits in fact increases very rapidly; an immense amount of unused money is at such moments often poured by them into the Bank of England. And nothing can more surely aggravate the panic than to forbid the Bank of England to lend that money. Just when money is most scarce you happen to have an unusually large fund of this particular species of money, and you should lend it as fast as you can at such moments, for it is ready lending which cures panics, and non-lending or niggardly lending which aggravates them.”

Algo similar, salvando las distancias, es lo que la Reserva Federal ha seguido con toda la política monetaria no convencional implementada desde Diciembre del 2007: prestar de manera agresiva contra un conjunto cada más amplio de colateral, hasta el punto de convertirse en el principal partícipe en el mercado de bonos hipotecarios en EE.UU.

Una segunda razón es que la implementación de la política monetaria ya conlleva, por su mera esencia, un componente de supervisión sistémica. Por ejemplo, la práctica común de alisamiento de los tipos de interés a lo largo del tiempo (que se observa empíricamente, por ejemplo, en que los cambios de tipos de intervención se efectúan en varios pasos en vez de en un salto único) es usualmente justificada por la necesidad de no introducir turbulencias en los mercados financieros.

Finalmente, los bancos centrales de las economías avanzadas han acumulado una larga experiencia de actuación muy independiente del poder ejecutivo y disponen de un capital humano en forma de economistas e inspectores que sería complejo re-hacer en una nueva institución.

Por otro lado, también existen peligros en dotar al banco central con un papel de regulador sistémico. El primero es de introducir confusión en la misión fundamental de la institución. ¿Qué es más importante? ¿Reducir el nivel de riesgo sistémico o la estabilidad de precios? ¿Cómo debemos equilibrar ambos requisitos a lo largo del ciclo económico?

Un problema similar existió durante mucho tiempo en el mandato dual de muchos bancos, como la Reserva Federal americana, de asegurar tanto el pleno empleo como la estabilidad de precios (en este trabajo, Pablo Guerrón, Juan Rubio y yo discutimos como el doble mandato pudo ser una causa de la postura acomodaticia de la Fed con Burns y Miller a los shocks negativos que experimentó la economía americana durante la década de los 70). Este problema de doble mandato parece haber desaparecido una vez que la mayoría de los economistas han aceptado, para bien o para mal, que no existe una relación en el largo plazo entre desempleo e inflación (más técnicamente, la curva de Phillips en el largo plazo es vertical) y que las distorsiones creadas por la inflación tienen un coste en términos de bienestar un orden de magnitud mayor que las fluctuaciones observadas del desempleo (una referencia exhaustiva al respecto es Interest and Prices de Mike Woodford). Incluso las recientes llamadas a una posición más relajada hacia la inflación (como este trabajo de Olivier Blanchard) se basan más en consideraciones relacionadas con la cota cero de los tipos de interés nominales que con el nivel de desempleo en sí mismo.

Este debate también recuerda a la discusión de hace unos años acerca de la conveniencia de introducir consideraciones de precios de activos en la política monetaria. La idea propuesta por diversos economistas (por ejemplo, por Cecchetti y coautores, Asset Prices and Central Bank Policy, Geneva Report on the World Economy 2, 2000) era que la política monetaria debería de reaccionar ante un fuerte crecimiento de los precios en los mercados de valores (a finales de los 90) o de los precios de la vivienda, incluso en aquellas situaciones en las que no parecía haber riesgos inflacionistas en el corto o medio plazo.

La opinión mayoritaria, sin embargo, pareció inclinarse más hacia la visión que la política monetaria era un instrumento demasiado burdo para el control de los precios de los activos o para desinflar “burbujas” (en especial dado nuestra limitada comprensión de los fuertes movimientos de activos, que pueden ser o no ser burbujas). Estos argumentos parecerían, pues, ser también aplicables al menos en parte a la regulación sistémica.

Pero esto nos lleva a analizar las posibles reglas de comportamiento del regulador sistémico. Solo cuando clarifiquemos estas, podremos volver a la pregunta inicial y decidir si el Banco Central es realmente el mejor regulador sistémico.

La semana que viene analizaremos estas reglas de comportamiento del regulador sistémico. Hasta entonces, espero vuestras reacciones ante el tema (sobre todos de aquellos que esteis en bancos centrales), ya que mi pensamiento al respecto evoluciona cada día.