El documento de INET sobre la crisis del Euro, traducido

(Hemos encargado una traducción (imperfecta) al español el documento que elaboramos este verano sobre la crisis del Euro un grupo de economistas europeos y que Guillermo de la Dehesa describió aquí, y yo aquí en NeG y aquí en El País de hoy. El documento es mucho más largo que un  post normal, pero lo colgamos para facilitar su acceso. No he podido mantener del todo la numeración y formateo del documento inicial. )

                                       CONSEJO INET SOBRE LA CRISIS DEL ÁREA EURO

 

Abandonar el punto muerto: Un camino para salir de la crisis

23 de julio de 2012

Resumen

Es todavía posible encontrar una salida económica y política a la crisis en el área euro  siempre y cuando los políticos que toman las decisiones traten de solucionar sus dos problemas básicos por separado: primero, resolviendo la herencia de los costes derivados del diseño inicial imperfecto del área euro y, segundo, arreglando sus fallos y mejorando su diseño. Esto requiere, por un lado, compartir buena parte de los costes del problema heredado y desarrollar una estrategia económica que se enfoque en estabilizar aquellos países que están sufriendo recesión y fuga de capitales y, por otro lado, arreglar y mejorar dicho diseño, lo que requiere a su vez: una unión financiera y  bancaria,  instituciones más fuertes en el área euro y  un mínimo pero suficiente respaldo fiscal.

I.        El euro se desliza hacia su ruptura lo que conllevaría costes incalculables

1. Creemos que, desde Julio de 2012, el área euro camina, sonámbula, hacia un desastre de incalculables proporciones. En las últimas semanas, la situación de los países deudores se ha deteriorado dramáticamente. La sensación de una crisis que nunca se acaba, con fichas de dominó cayendo una tras del otra, tiene que ser detenida y revertida. La última ficha, España, se encuentra a días de una crisis de liquidez, tal como lo ha indica su ministro de finanzas. Esta situación dramática es el resultado de una construcción del sistema que ha regido hasta ahora el área euro, que tal como está diseñado, ha hecho bancarrota. Este fallo sistémico desató el  boom de flujos de capital y de crédito a varios países miembros y cuando aquel boom explotó ha causado secuelas muy negativas para ellos. Este grave problema es responsabilidad de todas las naciones europeas que tomaron parte en tan imperfecto diseño, en su construcción y en su aplicación y ahora deben todas contribuir a su solución. Esto no significa que los costes de la crisis deban ser socializados entre los ciudadanos del área euro: dicho fallo sistémico no exime de responsabilidades a aquellos individuos, bancos y supervisores que tomaron o vigilaron las decisiones de prestar y de endeudarse en exceso. Pero si significa que buena parte del duro castigo que los mercados infringen actualmente a países específicos, puede ser también reflejo de la insuficiencia de la responsabilidad nacional y que una respuesta exitosa a la crisis debe ser colectiva, encarnando la idea de una responsabilidad compartida entre todos los países del área euro. La falta de una respuesta colectiva y constructiva hará que el euro se desintegre.

2. Los líderes europeos reconocen la necesidad de una respuesta colectiva. Sin embargo, desde hace varios meses, el área euro sigue caminando hacia su ruptura, a pesar de las incalculables pérdidas económicas y el sufrimiento humano que esto implica. Su causa es la incapacidad de que los países con superávit y déficit lleguen a un acuerdo para poner en marcha un plan de acción que de confianza a los mercados financieros y, al mismo tiempo, satisfaga las necesidades y preocupaciones de los ciudadanos de ambos grupos de países. Las recesiones, cada vez más profundas y el creciente desempleo que generan están desmantelando el tejido social en los países deudores causándoles un sufrimiento humano enorme pero evitable. Aliviar dicho sufrimiento debe de ser la primera prioridad de los líderes políticos del área euro. Además, en los países con déficits la idea de que no existe una solución a la vista socava el apoyo público  a un ajuste fiscal y a las reformas estructurales, alimentando la fuga de capitales.  Al mismo tiempo, la demanda de garantías crecientes relacionadas con la crisis de los países con déficit y la idea de que las reformas en sus países con déficit  solo tendrán éxito bajo presión, está socavando el apoyo público en los países con superávit a dar una respuesta inmediata a la crisis de los países con déficit. Es decir, la fatiga creciente frente al ajuste en estos últimos coincide con la fatiga creciente frente al apoyo en los que tienen superávit.

3. Solucionar la actual crisis no es un juego de suma cero. Por el contrario, es una opción en la que todos ganan, tanto acreedores como deudores. [1]  Las pérdidas económicas y políticas que una ruptura del euro traería  consigo, serían muy probablemente de una magnitud mucho mayor que las transferencias potenciales que se requieren para solucionar los problemas derivados del legado. Sin embargo, la falta de confianza entre los acreedores y deudores les impide llegar a soluciones que les beneficien mutuamente. Por ejemplo, si los países con déficit, pudieran comprometerse realmente  a las normativas fiscales que permitan disminuir  a largo plazo la proporción de su deuda nacional en proporción de su PIB a niveles racionales, entonces, los países con superávit tendrían una mínima objeción  a concederles nuevos préstamos a corto plazo para apoyar  sus políticas fiscales contra-cíclicas, dado que estos préstamos adicionales  serían condicionados a que pudieran ser pagados. El problema es que resulta difícil para los países con déficit  tomar compromisos a largo plazo de mantener una política fiscal prudente ya que obligaría a sus votantes futuros y a sus futuras elecciones. Lo que se necesita para resolver este problema son formas creativas que puedan conseguir un apoyo en cantidades consideradas suficientes, a cambio de garantías y condiciones consideradas como justas por los  votantes de los países deudores y como creíbles por los votantes de los países acreedores y por los mercados financieros.

4. Aunque están dándose pasos en la dirección correcta, las medidas anunciadas por los líderes políticos del área euro del 29 de junio y del 9 de julio no llegaron a traspasar dicho umbral. Acordar un calendario para crear un único supervisor bancario en el área euro y, consecuentemente, permitir la recapitalización directa por el MEDE (ESM) ayudaría a abordar parte de los fallos de diseño del área euro y a dar una respuesta a la crisis. Sin embargo, la Cumbre no presentó un plan convincente para detener la espiral de deterioro económico en los países con déficit. Establecer solamente techos  a los rendimientos de los bonos, basados únicamente en los recursos existentes del MEDE (ESM) y proyectos de inversión financiados en gran parte por fondos estructurales existentes de la UE y por el BEI añaden poco para conseguir un paquete convincente. Además, la Cumbre no ofreció una visión compartida a largo plazo, más allá del acuerdo sobre  un sistema común de supervisión bancaria europea. Y esa visión compartida es necesaria para restablecer la credibilidad del área euro ante los ojos de los inversores y del público en general, y de esa forma restablecer la confianza de los mercados en su deuda soberana y detener la fuga de capitales de los países con déficit.

II.      Es necesaria una nueva estrategia que genere amplias ganancias comunes

5. Un plan de acción conjunto y exhaustivo debe cumplir cuatro objetivos.

  • Debe restaurar la confianza en el área euro y en la Unión Europea a través de una promesa creíble de un mejor futuro que mantenga la expectativa de un mayor bienestar y una mayor estabilidad
  • Debe estabilizar el coste de los intereses de la deuda y recuperar el crecimiento y el empleo en los países con déficit
  • Debe propiciar la reducción de los niveles de deuda a medio plazo, incluyendo la deuda pública en Italia y la deuda privada en España -y también en otros países- y apoyar una continua reducción de los desequilibrios de balanzas de pago dentro del área euro
  • Debe hacer frente a los fallos estructurales y de diseño del área euro, tanto para recuperar la credibilidad del euro como una proposición a largo plazo y tratar de evitar o reducir notablemente la probabilidad de otra nueva crisis en el área euro, como la actual.

6. El desafío para llevar a cabo dicho plan tiene que ver en parte con conflictos reales o percibidos entre dichos objetivos. Recuperar y estabilizar la producción y el empleo tras la recesión que ha golpeado a los países con déficit es imposible sino se retrasan algunos de los ajustes fiscales actuales que les han impuesto y si no se les canalizan ayudas superiores. Desde el punto de vista de los países con superávit, hacer eso crea dos preocupaciones: cómo aumentar las ayudas sin afectar excesivamente a sus propios recursos fiscales y cómo mantener los incentivos para el ajuste en el caso en que la estabilización tenga éxito.  Otra preocupación relacionada es saber si  puede mantenerse una moneda única sin necesidad de transferencias permanentes en el futuro. Excepto en un contexto de un súper-estado Europeo en el cual la financiación y el control del gasto van estrechamente unidos, la mayoría de la población de los países con superávit cree que una unión basada en las transferencias permanentes tiene un costo excesivamente alto a pagar para preservar la moneda única, incluso si la alternativa es una crisis catastrófica. La resistencia a seguir aumentando su ayuda como una forma de salida de la crisis se debe, en parte, al hecho de que se ve como el primer paso a una futura unión basada en transferencias permanentes.

7. Por consiguiente, consideramos que el requisito crítico para enfrentar la crisis es separar la solución del “problema heredado”: deteniendo las recesiones actuales, reduciendo los niveles de deuda y disminuyendo los superávits y déficits por cuenta corriente de las balanzas de pagos dentro del área euro; de la solución del “problema de futuro”: resolviendo los fallos estructurales del área euro a medio y largo plazo. El primer problema heredado requiere compartir sus costes, pero esto no significa que el segundo problema de futuro vaya a requerir transferencias permanentes o deuda emitida con garantía conjunta y solidaria.

8. Resolver los costes del problema heredado implica que los líderes políticos europeos en los países con superávit hagan un elevado esfuerzo para convencer a sus votantes de que un reparto de sus costes no es solamente necesario para detener la crisis, sino que también es justo y que además puede compaginarse con unos incentivos correctos y necesarios.

  • Es necesario porque, de lo contrario, los países con déficit permanecerán atrapados en una espiral en la que el ajuste fiscal deprime la producción a corto plazo haciendo más difícil que el sector privado pueda pagar sus deudas, generando presión sobre los precios de los activos y la calidad de  activos bancarios, frenando el crédito, y además deprimiendo la producción, la renta y los ingresos fiscales, lo que impide el ajuste fiscal.  Esto lleva irremediablemente a una ruptura del área euro, lo que impone, en gran parte, costes económicos y sociales desproporcionados tanto a los países con superávit como a los con déficit, que deben evitarse.
  • Es justo porque los problemas por los cuales los países con déficit están pasando no fueron causados por ellos mismos aisladamente, sino que fueron el resultado del diseño imperfecto del área euro que alentó un endeudamiento excesivo e irresponsable en los países con déficit y unos préstamos imprudentes o temerarios en los países con superávit. De ahí que, todos los países que participaron en este diseño y formaron parte del boom de endeudamiento y de préstamos sean corresponsables de la crisis.
  • Es además consistente con unos incentivos buenos y correctos siempre que (1) la responsabilidad de pagar las pérdidas del sistema financiero sea tomada, en primera instancia, por los accionistas, seguidos por los acreedores bancarios que se vieron involucrados en otorgar demasiados préstamos en los países con superávit como en tomar demasiada deuda en los países con déficit y, solamente en última instancia, por los contribuyentes que están finalmente detrás de las entidades bancarias y de sus acreedores (2) esto conlleva tener una visión a medio plazo, en donde, aquellos países con altos índices de deuda se comprometan a seguir un programa de ajustes a medio y largo plazo a cambio de recibir un apoyo condicionado a su ajuste continuado.

9. En cuanto se refiere al enfoque de la solución a largo plazo, no creemos que los eurobonos o una completa unión fiscal sean necesarios para asegurar el funcionamiento económico y monetario del área euro. Por el contrario, el alcance de la unión fiscal deberá estar determinado por las necesidades financieras de la unión (particularmente por aquellas instituciones que supervisan el sector bancario integrado del área euro) que es a su vez el complemento necesario para fomentar la prosperidad económica del área euro. Aunque muchos miembros de este Consejo consideran que es deseable una mayor integración futura política y fiscal en el área euro, en conjunto no creemos que sean necesarias para conseguir que un sistema económico con una moneda única sea viable. De hecho, nuestra propuesta sólo apunta al establecimiento de un conjunto mínimo de instituciones necesarias para salir de la crisis actual y establecer unas bases sólidas para el futuro del euro.

10. En consistencia con el punto de vista de que cualquier plan que intente superar la crisis, debe empezar restaurando la credibilidad de un sistema económicamente próspero que incorpora una moneda única, el resto de esta nota lo dedicamos a la visión del Consejo a largo plazo. Esta representa la visión del Consejo sobre un marco institucional mínimo que asegure que la unión monetaria funciona como se pretendió en un principio, es decir, como un área financieramente estable que promueva el mercado único europeo y su crecimiento a largo plazo y que pueda funcionar sin transferencias persistentes desde los países con superávit a los países con déficit. Nuestra visión a corto plazo es crear las condiciones necesarias para recuperar la producción y aumentar la tasa de empleo manteniendo los incentivos adecuados para que se hagan ajustes y reformas que garanticen la solvencia fiscal, reduzcan la deuda excesiva y los desequilibrios actuales de las balanzas de pagos por cuenta corriente

III.  Una solución a largo plazo que limite la mutualización de la deuda es factible y suficiente                           

11. Aunque no hay acuerdo en determinar cuáles son las deficiencias específicas que son responsables en mayor medida de esta crisis, si existe un amplio acuerdo  en el Consejo (y fuera de él) en tres categorías de problemas que son inherentes a una unión monetaria tal como está concebida hoy

  • Elevar la política monetaria a un nivel supranacional mientras se mantienen la política fiscal y la supervisión bancaria a nivel nacional puede generar distorsiones que fomenten un exceso de crédito y de endeudamiento tanto público como privado. Ser miembro de una unión monetaria implica el acceso automático a la financiación de su balanza de pagos lo que mitiga el impacto de una reversión repentina de los flujos de capital, cualquiera que sea su origen, y por lo tanto, el coste de la crisis para el país miembro. Al mismo tiempo, uniones monetarias dan lugar a vínculos económicos y financieros más estrechos, lo que implica que las crisis a nivel nacional tienen un mayor impacto en otros países miembros. Este hecho aboga por un control más fuerte y centralizado de la política fiscal y de la supervisión bancaria, y, posiblemente también una coordinación de las medidas de reforma estructural a fin de prevenir que los desequilibrios de las balanzas de los pagos se vuelvan crónicos.
  • Renunciar al control de  la oferta monetaria a nivel nacional, expone a los miembros de una unión monetaria - particularmente aquellos en donde el mandato del banco central prohíbe la financiación de las emisiones de la deuda pública - a crisis recurrentes de su deuda pública. Sin poder recurrir a imprimir más moneda en caso de emergencia, estos controles pueden inducir a crisis fiscales auto-cumplidas. El contagio de Grecia a otros miembros de la eurozona, tales como España e Italia, es a menudo interpretado en este sentido.
  • Renunciar a ajustes del tipo de cambio expone a los miembros de una unión monetaria a procesos de ajuste muy dolorosos y largos, en el caso de una apreciación real del mismo, inducida, por ejemplo, por un exceso de crédito al sector inmobiliario.
  • Tres son las lecciones a aprender: Primera, que ajustes en la política fiscal pueden ser necesarios para enfrentar el impacto de una política monetaria diseñada para un promedio de los países miembros que es demasiado estricta para algunos y demasiado laxa para otros. Segunda, que una regulación financiera sólida, especialmente dentro de un marco macro-prudencial, es aun más importante dentro del área euro que fuera de ella. Y tercera, el ejercicio de la política monetaria dentro del área euro puede beneficiarse del uso de herramientas adicionales  de política tales  como requisitos o coeficientes diferenciados  de reservas bancarias en el banco central e impuestos sobre bienes inmobiliarios contracíclicos que pudieran ayudar a diseñar una política monetaria que este más adaptada a las circunstancias económicas prevalentes dentro de cada uno de sus diferentes países miembros.

12. Los creadores la  unión monetaria Europea reconocieron el riesgo de parasitismo fiscal, es decir, de poder aprovecharse fiscalmente de otros países miembros y, para desalentarlo, impusieron una serie de reglas máximas de tamaño de déficit y de deuda públicos. Sin embargo, otros riesgos restantes no fueron tomados en cuenta totalmente, y no se introdujo ningún instrumento para contenerlos. El resultado fue la excesiva concesión de créditos en Irlanda, España, y otros países miembros cuyo riesgo de moneda había sido drásticamente reducido por ser miembros de la UME, alentada por los flujos de capitales procedentes de los países con superávit. Al mismo tiempo, el fracaso de las reglas fiscales mencionadas  para contener los déficits fiscales de varios países (incluyendo Francia y Alemania), permitió que por lo menos un país, como Grecia, acumulase un nivel de deuda pública insostenible.

Estos excesivos niveles de endeudamiento fueron recortados durante la crisis financiera y la recesión de 2008-2009, provocando la insolvencia del parte del sector privado y poniendo presión en las finanzas públicas como resultado del colapso de sus ingresos, del juego de sus estabilizadores automáticos y por la socialización de las pérdidas de las crisis bancarias. El ajuste fiscal también se vio complicado por el fuerte aumento de los costes del endeudamiento público que tendían a incorporar un elemento de profecía auto-cumplida. El ejemplo más claro de este problema es Italia, un país que evitó el endeudamiento desmedido tanto público  como privado y, sin embargo, se hizo vulnerable debido a su alto nivel de endeudamiento público. Finalmente, los países con déficit sufrieron de una apreciación real de su tipo de cambio, muy costosa de corregir, ya que, únicamente las variables reales (y no  las nominales) estaban disponibles para ser rectificadas por los estados miembros a falta de dejar flotar o poder devaluar su tipo de cambio.

13. Teniendo en cuenta este diagnóstico, la capacidad de resistencia fiscal y financiera en el área euro requiere reformas en cinco áreas que pueden aprovechar las que ya se encuentran en curso que todavía son incompletas.

  • Unión bancaria. La integración financiera y bancaria es primordial para conseguir una unión monetaria estable. El bucle diabólico existente entre los sistemas bancarios y los estados hace que acaben hundiéndose juntos al tener que rescatarse mutuamente, sobretodo en España e Irlanda, pero podría ocurrir lo mismo en otros lugares. Cuando la confianza desaparece y los inversores huyen, solamente los estados pueden financiar a los bancos y solamente los bancos  pueden respaldan los estados. Romper este  nexo requiere  que la estabilidad bancaria sea la máxima preocupación de toda el área euro. Es necesario establecer una supervisión bancaria común y una agencia de resolución de entidades bancarias al nivel de la Unión Europea o del área euro común ya sea en el BCE o en ambos, en el BCE o en el BCE y una agencia nueva con autoridad sobre los supervisores nacionales. Los sistemas de resolución nacionales necesitan ser unificados dentro de un sistema que asegure la cancelación de toda la deuda bancaria o un compromiso de rescate por parte de sus accionistas y acreedores (excepto de los depósitos hasta el límite total asegurado) antes de solicitar los fondos necesarios a los contribuyentes.  Un sistema  europeo de seguro de los depósitos bancarios, basado en las primas de riesgo de la banca, debería remplazar o reasegurar la existencia de fondos de seguro de depósitos ya existentes a nivel nacional, después de que éstos hayan sido revisados (y, si es necesario, repuestos) a fin de ofrecer niveles consistentes de protección inicial. Asimismo debería establecerse un fondo adicional para la resolución de instituciones bancarias sistémicas, financiado por un “impuesto de riesgo sistémico”. El riesgo fiscal residual debería repartirse entre el país y el área euro, reconociendo el hecho de que algunas políticas y responsabilidades de supervisión deberían mantenerse a nivel nacional. El nivel de apoyo de la UE o el área euro adoptará la forma de “seguro de pérdidas catastróficas” en caso de  que los costes fiscales de una crisis bancaria sobrepasen el nivel especificado (ej. 20% del PIB). Existen varias formas para estructurar este apoyo, como por ejemplo, a través del MEDE (ESM).
  • Reforma Financiera. Muchos, aunque no todos, los problemas enfrentados en la crisis del euro pueden atribuirse directamente o indirectamente al malfuncionamiento del sector financiero. La Unión Europea ha emprendido un programa substancial de reforma financiera que busca lograr un sistema financiero más estable, más transparente y menos captador de rentas. Pero se necesita hacer mucho más en este frente. Existe una necesidad urgente de contestar la siguiente pregunta: “¿Qué tipo de sistema financiero satisface mejor las necesidades de una economía real?” Solamente  mediante la puesta en marcha de reformas de gran alcance que necesariamente tendrán que incluir cambios estructurales en el sistema financiero pueden dar esperanza a que la UE y el área euro ataquen el problema de las crónicas bajas tasas de crecimiento y de inestabilidad financiera. Estas reformas representan un requisito previo para cualquier modelo de unión financiera y que sea políticamente aceptable por los ciudadanos.
  • Controles fiscales. Un avance significativo para dejar atrás el parasitismo fiscal es  el “Pacto fiscal” de marzo de 2012, que busca hacer cumplir las normativas fiscales de la UE y del área euro dentro de una legislación nacional manteniendo al mismo tiempo la posibilidad de hacer una política contra-cíclica. Sin embargo, en el contexto de democracias nacionales, las normativas fiscales nunca pueden ser 100% creíbles dado que la legislación nacional siempre puede cambiar a través de un decisión legislativa parlamentaria - esta es la esencia de la democracia. El pacto fiscal ha intentado llegar tan lejos como era posible para asegurar un compromiso de cumplimiento de la regla y de credibilidad de la regla dentro del contexto democrático de cada estado soberano. Estas tensiones disminuirían, o podrían ser eliminadas por completo, dentro de un marco de una unión política federal.  Algunos miembros del Consejo ven el movimiento hacia una unión política federal como un desarrollo necesario para el área euro. A corto plazo, las externalidades asociadas con las desviaciones de las normativas fiscales aprobadas a nivel nacional tienen que ser tomadas en cuenta dentro de los niveles de ajuste automático a nivel del área euro. Por ejemplo, algunas tasas del IVA podrían ser alteradas automáticamente para proporcionar, por lo menos, un mecanismo correctivo parcial, o, alternativamente, podría imponer el límite de los gastos del estado. El Consejo considera que el pacto fiscal deberá permitir un mayor alcance para desarrollar una política fiscal contracíclica: si se permite que funcionen los ajustes automáticos  a nivel del área euro, habría una mínima objeción para permitir a aquellos países que se encuentra en una recesión profunda, que tengan la oportunidad de hacer un estímulo fiscal mucho mayor de aquel que permite el actual pacto fiscal. Para asegurar una suficiente responsabilidad democrática, la institución a cargo de la supervisión fiscal debería rendir cuentas al Parlamento Europeo.

 

  • Un prestamista de última instancia en el área euro para los gobiernos que respeten el pacto fiscal. Idealmente este debería ser el BCB. El MEDE (ESM) también podría jugar un papel, a pesar de su volumen limitado  actual, una vez que los niveles de deuda pública se hayan reducido significativamente desde su tamaño actual,  y una vez que las fugas de capital entre sus países miembros se hayan mitigado por medio de la creación de un “activo libre de riesgo” común (ver a continuación). Permitir que el MEDE tenga el “poder de fuego” suficiente  para lograr este objetivo requiere que se le otorgue una licencia bancaria, de tal manera que pueda acceder a la ventana de descuento del BCE.
  • Un régimen de restructuración de la deuda para países que no son elegibles para un financiamiento del MEDE (ESM). A menos que exista un régimen que proporcione  una alternativa disciplinada para un impago o default caótico de la deuda dentro del área euro, la exclusión del MEDE de los países en crisis que violan el pacto fiscal podrán eludirlo  a través de rescates ad-hoc del sector público. Es precisamente este temor el que alimenta la teoría del  “pozo sin fondo” de una unión monetaria que exponen algunos de los países acreedores.
  • Un activo común seguro o  libre de riesgo que no se encuentre vinculado con o emitido por un país específico. Este activo aseguraría que el pánico puro, es decir, paradas bruscas y repentinas del apetito de riesgo por parte de los inversores- tome la forma de huida hacia la seguridad dentro de las distintas clases de activos, en lugar de entre países. Además, dichos activos libres de riesgo son esenciales  en los sistemas financieros modernos, tanto como colateral o garantía de operaciones con derivados y como su uso para una prudente regulación bancaria. Una parte sustancial de cualquier balance bancario debe contar con activos seguros de este tipo, de acuerdo con la definición que le den los reguladores financieros, y tenerlo dentro de los activos del área euro para que pueda ayudar a cortar el letal vínculo entre el estado soberano y el sistema bancario. Asimismo, una política monetaria ortodoxa siempre requiere que el banco central intercambie dinero por activos seguros o libres de riesgo. Finalmente, la provisión de dicho activo seguro permitiría que los países miembros del área euro gocen de la capacidad de capturar la prima de liquidez que viene con la provisión de este activo seguro y además, representaría una fuente importante de nuevos ingresos. Dichos activos podrían ser creados sin garantía conjunta  y solidaria entre los países.[2]
  • Si bien es cierto, que estas reformas llevarían significativamente a las instituciones del área euro más allá de su statu quo actual (particularmente la unión bancaria y el régimen de restructuración de la deuda), es importante mencionar lo que no se incluye en esta propuesta un mecanismo permanente para la emisión de deuda común del área euro ni tampoco un mecanismo de transferencias fiscales contracíclicas. [3] De hecho, no existe ningún tipo de obligación o garantía común en cualquiera de las propuestas a largo plazo, más allá de las necesarias para establecer y apoyar financieramente a la unión bancaria y al MEDE, y ambos están sujetos a garantías estrictas. Mientras que algunos miembros del Consejo apoyan ir más allá del nivel mínimo de la “unión fiscal” (por ejemplo, a través de una garantía conjunta y solidaria  en proporción a la deuda de los países miembros, o a través de un seguro  común de desempleo europeo), otros miembros del Consejo consideran que esto es prácticamente y/o políticamente extremadamente difícil, sobre todo en la coyuntura actual.

IV.  Medidas urgentes a corto plazo

15. Las reformas institucionales anteriormente descritas serían suficientes para poner al área euro en pie firme, solamente si éstas van de la mano de un proceso de ajuste exitoso que reduce notablemente los altos niveles de deuda y la pérdida de competitividad acumulada durante la pre-crisis y los periodos de crisis en varios países. El dilema es saber cómo lograr esto en medio de unas recesiones que están empezando a empujar algunas sociedades hacia su punto de ruptura, y teniendo en cuenta el enorme tamaño, poder, y (hasta el momento) escepticismo de los mercados financieros.  La respuesta también deberá incluir una combinación de medidas extraordinarias, que incluyen reformas fiscales y estructurales dirigidas a minimizar el coste inmediato en términos de producción, de tipo de cambio real y de ajuste fiscal, apoyo de los fondos existentes (el FEEF y el MEDE), apoyo adicional por parte de los países con superávit, restructuración voluntaria de la deuda, un papel excepcional para el BCE y medidas,  también excepcionales, de emergencia de política monetaria y macroeconómica.

  • Mutualización parcial y condicional de la deuda heredada. El legado de deuda es parcialmente el resultado de un mal diseño del euro así como de malas políticas de los estados miembros, combinadas con presiones poderosas derivadas de la crisis global financiera del 2007-2008. El Consejo ha rechazado la necesidad de una mutualización permanente a gran escala de la deuda soberana como una característica necesaria del área euro euro. Sin embargo, enfrentar la herencia recibida requiere de un apoyo oficial a los países miembros que están haciendo un ajuste fiscal adecuado. El Consejo apoya las propuestas del Consejo Alemán de Expertos Económicos  que  proponen suministrar progresivamente una garantía a la deuda heredada para aquellos países que están haciendo un ajuste fiscal adecuado bajo su procedimiento de déficit excesivo de la UE. Con el fin de proporcionar los incentivos correctos, dicha ayuda tomaría la forma de una garantía sobre la emisión de nueva deuda hasta un límite pre-establecido. La agencia que inicialmente ejecutará estas compras podría ser el FEEF/MEDE, respaldado por  un compromiso a nivel de la UE de crear un “fondo de amortización” respaldado, ya sea por capital adicional o por el poder de emitir letras bajo una garantía conjunta y solidaria  si fuese necesario.  El MEDE también podría recibir una licencia bancaria para asegurar que tenga un poder de capacidad  adecuado o, si el préstamo directo del BCE, fuese considerado una violación del Tratado, su deuda podría ser la herramienta primaria en las adquisiciones secundarias del BCE.
  • La restructuración voluntaria de deuda podría adoptar la forma de ofrecer intercambiar bonos existentes por nuevos bonos con el mismo valor y cupones pero con vencimientos más largos (es decir, las fechas de los pagos originales más 5 años). Mientras que dicha operación no afectaría al porcentaje de deuda en relación al PIB, podría reducir el valor presente de la deuda y crear una reducción del flujo de caja a corto  y medio plazo (posiblemente más allá del horizonte imaginado para el apoyo oficial a la emisión de nueva deuda). A fin de crear incentivos para que el sector privado acepte la oferta de intercambio, el nuevo préstamo debería ser emitido bajo legislación extranjera. Además, a corto plazo, se podría ofrecer un “edulcorante” de corto plazo (efectivo o letras del MEDE), especialmente a los detentadores de bonos con vencimientos residuales de corto plazo, que podrían financiarse mediante endeudamiento a largo plazo del MEDE. Como incentivo extra la nueva deuda sería tratada pari-passu con la del MEDE, mientras que la deuda existente permanecería subordinada a los préstamos del BCE utilizados para financiar ese dicho “edulcorante”.
  • Reformas fiscales y estructurales se enfocan hacia:

i.           Reformas destinadas a restablecer la solvencia sin necesidad de crear un coste directo en términos de PIB (por ejemplo, aumentar la edad para la jubilación)

ii.           Reformas que pudieran tener costes en términos de PIB  y/o costes fiscales a corto plazo, pero que crean mejoras duraderas en la solvencia fiscal y la competitividad (por ejemplo, reducciones de personal en administraciones públicas hinchadas o nuevas reformas del mercado laboral);                             iii.           “Devaluaciones fiscales” que utilizan instrumentos financieros para reducir los costes laborales siendo neutrales desde el punto de vista fiscal (substituyendo impuestos sobre el trabajo por impuestos indirectos).

El segundo grupo de medidas podrían ser financiadas (para evitar su efecto contractivo) a través de una combinación de transferencias directas del presupuesto de la UE y de préstamos a bajo interés del FEEF/MEDE.

  • Un papel temporal para el BCE en la crisis. Poner en funcionamiento todas las políticas y mecanismos antes mencionados llevará tiempo. Pasos convincentes hacia una unión bancaria y un plan de reducción de la deuda a medio plazo apoyado por garantías condicionadas a reformas deberían dar espacio al BCE para actuar con mayor contundencia en el mercado de deuda soberana y también para comunicar al mercado que dicha herramienta  será utilizada activamente. En particular, dado que el pacto fiscal ha ido más lejos para asegurar un compromiso con la nueva regla fiscal con credibilidad en el contexto democrático de cada uno de los estados miembros, y dado que España e Italia están enfrentando crisis fiscales que se auto-cumplen, creemos que el BCE podría y debería comprometerse a intervenciones mucho mayores en el mercado de deuda de los estados que están cumpliendo con sus obligaciones fiscales.  Creemos que esta intervención es una condición necesaria para que el mecanismo de transición  de la política monetaria funcione en todos los estados miembros, lo que se encuentra dentro de su mandato.
  • Medidas  de emergencia en política macroeconómica y monetaria: Los últimos diez años han dejado al área euro un legado de crisis económica y de problemas financieros. Como se mencionó anteriormente, solucionar esta crisis es la prioridad primordial de los líderes políticos europeos. De hecho, si no se resuelve la crisis económica, eventualmente el área euro colapsará. El Consejo señala que incluso el Patrón Oro incorporó cláusulas implícitas de emergencia permitiendo que las regulaciones normales quedasen suspendidas durante épocas de crisis, y estamos en un momento de crisis existencial del área euro. La deficiencia de la demanda agregada en la actualidad deja muchos recursos innecesariamente activos, reduce la base impositiva en un momento de estrés fiscal, y está a punto de hacer que el sistema del área euro sea socialmente insostenible.  Además, el área euro tiene que enfrentarse al desafío de reducir la enorme divergencia acumulada de competitividad entre sus países miembros. Cualquier plan para lograr un ajuste de los precios relativos de esta magnitud tiene que evitar a toda costa una deflación absoluta en cualquier país, que empeoraría la carga de su deuda. De este modo, el crecimiento del nivel de precios  en los países con superávit no puede ser tan lento como para causar deflación en una amplia gama de países con déficit que ya se encuentra en la cúspide de la depresión. El BCE debe utilizar todas las herramientas (convencionales y no convencionales) para asegurar una transmisión más homogénea de su política monetaria. Como sugiere el FMI, la política monetaria deberá ser acomodaticia durante este periodo de emergencia, utilizando políticas tanto convencionales como no convencionales, para así apoyar el PIB nominal y facilitar el ajuste necesario del tipo de cambio real. Los países con superávit con espacio fiscal deberían utilizar ese espacio para ayudar a mantener la demanda agregada en el área euro en su conjunto. Y los estados miembros del área euro deberían explorar, urgentemente, si es que existe todavía medios y espacio suficiente para que las instituciones Europeas puedan promover un mayor crecimiento de la UE.

16. El horizonte temporal previsto para estas medidas extraordinarias podría abarcar unos cinco años.  Tras esta fase inicial, la reducción de la deuda pública de acuerdo con las normas fiscales acordadas a nivel de la UE necesitará continuar en algunos de los países actuales muy endeudados como es el caso de Italia. Sin embargo, se presume que con el beneficio de la recuperación económica y las reformas  fiscales y estructurales ya aplicadas, la reducción continuada de la deuda podría llevarse a cabo sin apoyo financiero externo. De ahí que haya que asegurar a la opinión pública de los países acreedores que el apoyo financiero, especialmente, el referente a los precios de las emisiones de nueva deuda en los países con déficit, no se convertirá en un “pozo sin fondo” podría haber un límite acordado  para dicho apoyo guiado por la expectativa de que no continuará más allá de los cinco años.

17.  Un factor complicado en el proceso de ajuste descrito anteriormente es la incertidumbre sobre el grado de caída de los precios de la vivienda y de la calidad de la cartera de préstamos hipotecarios dentro de los sistemas bancarios en países como España. Al tratar con esta incertidumbre, es necesario encontrar un equilibrio entre el principio de que las pérdidas irrecuperables del sistema bancario incurridas en el marco de los supervisores nacionales, que, en primera instancia, deben ser absorbidas a nivel nacional, y, el hecho de que existen límites a la capacidad nacional para absorber dichas pérdidas sin poner en riesgo todo el proceso de ajuste fiscal y de reformas estructurales.  De acuerdo con la lógica propuesta en el párrafo 7 para el futuro bancario de la unión, se propone solucionar esta tensión estableciendo un límite de “primera pérdida” nacional y permitiendo que el MEDE realice aportaciones directas de capital al sistema bancario nacional cuando los costes de recapitalización nacional sobrepasen ese límite. Este compromiso de “seguro de pérdida catastrófica” a nivel del área euro debería estar condicionado desde el principio, al proceso de resolución bancaria nacional. También debería aplicarse retroactivamente a otros países, como Irlanda.

Opiniones no compartidas

  1. Una mayoría de los miembros  del Consejo opina que las devaluaciones fiscales en los países con déficit deberían ser apoyados por revaluaciones fiscales en Alemania y por algunos otros de los países con superávit (para igualar el tipo de cambio real efectivo en Francia, Alemania e Italia).
  2. Una minoría de los miembros del Consejo considera que para evitar futuras crisis, se requiere un cambio en los estatutos del BCE dirigido a un doble mandato que incluya objetivos de producción y empleo, y, que el objetivo de estabilidad de precios debería ser revisado para poder tener también como objetivo de la política monetaria el PIB nominal.

Signatarios 1

Patrick Artus

Director Global Economista, NATIXIS - Banca de Financiamiento e Inversión de NATIXIS

 

Erik Berglof

Director Economista y Consultor Especial para la Presidencia, Banco Europeo para la Reconstrucción y Desarrollo

 

Peter Bofinger

Profesor, Universität Würzburg

 

Giancarlo Corsetti

Profesor, Universidad de Cambridge

 

Paul De Grauwe

Profesor, Escuela de Londres de Economía y  Ciencias Políticas

 

Guillermo de la Dehesa

Presidente, Centro de Investigación en Economía y Política (CEPR)

 

Lars Feld

Profesor para Política Económica, Universidad de Freiburg

 

Jean-Paul Fitoussi

Profesor Emeritus, Instituto de Estudios Políticos de París

 

Luis Garicano

Profesor de Economía y Estrategia, Escuela de Londres de Economía

 

Daniel Gros

Director, Centro de Estudios de Política Europea (CEPS)

 

Kevin O'Rourke

Profesor de Historia Económica, Universidad de Oxford

 

Lucrezia Reichlin

Profesor de Economía, Escuela de Negocios de Londres

 

 

Hélène Rey

Profesor de Economía, Escuela de Negocios de Londres

 

Andre Sapir

Miembro Senior, Bruegel

 

Dennis Snower

Presidente, Instituto de la Economía Mundial de Kiel

 

Hans-Joachim Voth

ICREA Profesor de Investigación, Universitat Pompeu Fabra

 

Beatrice Weder di Mauro

Profesor de Economía, Universidad Johannes Gutenberg de Mainz

 

Nota final

1. Declaración basada en la reunión constituyente del Consejo en Bruselas llevada a cabo  durante el 26 y 27 de junio y discusiones subsecuentes, las mismas que incluyen miembros del Consejo Erik Berglöf, Peter Bofinger, Giancarlo Corsetti, Paul De Grauwe, Guillermo de la Dehesa, Lars Feld, Jean-Paul Fitoussi, Luis Garicano, Daniel Gros, Kevin O’Rourke, Lucrezia Reichlin, Hélène Rey, André Sapir, Dennis Snower, Hans-Joachim Voth, y Beatrice Weder di Mauro; consultores Sergei Guriev, Harold James, Rob Johnson, Leif Pargrotsky, Adam Posen, George Soros; y Heather Grabbe, Peter Jungen, Olli Rehn, Guntram Wolff, Philippe Legrain y André Wilkens, Sony Kapoor y Jeromin Zettelmeyer como invitados o reporteros.  Este documento fue escrito por Luis Garicano y Jeromin Zettelmeyer y refleja los comentarios de los miembros del Consejo.

 

 


[1] Esta nota utiliza los términos “países con superávit”, “países acreedores”, o “del norte” intercambiadamente se refiere a países como Austria, Finlandia, Alemania, Holanda y Eslovaquia; y “países con déficit”, “países deudores”, “países en crisis” o “del sur” se refiere primordialmente a Italia y España. Irlanda, Portugal, Grecia y Chipre puede considerarse en este grupo, pero, de alguna manera, su situación es diferente porque se encuentra bajo programas de ajuste patrocinados por el FMI-EU. Evitamos la terminología  de “centro” versus “periferia” arraigada en el último año ya que un país como Italia es muy central para Europa, geográfica, económica e históricamente hablando, para que sean considerados como parte de la “periferia”.

[2] Ver Brunnermeier et al. “Bonos Europeos Seguros (ESBies)”, Euro-nomics group, Septiembre 2011.

[3] Para una propuesta reciente que contiene ambos de estos elementos, ver Enderlein et al., “La culminación del Euro”, Reporte del Grupo Tommaso Padoa-Schioppa, Junio 2012.

Hay 3 comentarios
  • "los problemas por los cuales los países con déficit están pasando no fueron causados por ellos mismos aisladamente, sino que fueron el resultado del diseño imperfecto del área euro que alentó un endeudamiento excesivo e irresponsable en los países con déficit y unos préstamos imprudentes o temerarios en los países con superávit. De ahí que, todos los países que participaron en este diseño y formaron parte del boom de endeudamiento y de préstamos sean corresponsables de la crisis."

    Por desgracia no es así. Podría, sería lo más cómodo, la necesaria excusa para solucionar el problema y quizá la que se utilizará para llevará a cabo; pero no es lo mismo atracar a mano armada que vender armas, y eso el elector nórdico lo sabe.
    El francés vendió los submarinos al griego, pero nadie le obligó a ello, ni siquiera el turco. A nosotros nos pusieron el caramelo en la boca, pero nada más.
    Por muchas vueltas y voces que doy, aún no he encontrado quien encuentre lógico que un país que fabrica Ibizas y furgonetas pueda ir en BMWs y Mercedes, y, sin embargo, es así.

  • Me ha costado pero lo he leido. Muchos párrafos más de una vez y lo he hecho con ojos de filóloga pendiente de intertextualidades y silencios tanto como de lo que se muestra.
    Es un excelente documento...político lo cual, desde mi punto de vista de ciudadana impotente, me parece comprensible pero tremendo.
    En cierta forma también transmite una confesión de impotencia y sumisión. Sobre todo cuando lo firma gente que hace ya diez y hasta veinte años dijo muy claro que lo que se pensaba hacer con el euro era un grave error y era inviable.
    Cuando nos dan una bofetada y volvemos a poner la mejilla, hay quien se refuerza y piensa que tuvo razón al dárnosla porque les resulta no sólo gratis sino con una sobrecompensación, una paguita extra.

  • Para evitar una ruptura, los líderes europeos deberían mirar a las ideas de James Madison, uno de los autores de la Constitución de los Estados Unidos y The Federalist Papers. Actualmente, Madison, co-autor…. está en la mente de todos en Bruselas, como hacer versiones reducidas de su concepto de federalismo fiscal
    http://www.project-syndicate.org/online-commentary/no-integration-without-representation-by-laszlo-bruszt
    ........
    En el libro ec intern,2001, en la pagina 652,  advertía que Europa no es un área monetaria optima,, la evolución económica asimétrica de los distintos países de la zona euro es difícil de resolver mediante la política monetaria.
    Es necesario remarcar, que nos advertía que existía una unión monetaria fuerte basada en el BCE, pero una contrapartida política mucho mas débil. “ Si no hay un centro político fuerte existe el peligro de que los votantes de toda Europa lleguen a considerar al BCE como un grupo distante y sin responsabilidad política, de tecnócratas, que no actúan en función de los intereses de la gente”

    Otra de las advertencias "hay otras normativas que impiden la movilidad laboral entre industrias y regiones"
    "las restricciones de política fiscal nacional debidas al pacto de estabilidad y crecimiento serán probablemente especialmente dolorosas a falta de un importante federalismo fiscal en la UE  ,el nivel es tan pequeño que no podría atenuar  a los piases miembros de los efectos de acontecimientos económicos adversos…desgraciadamente el PEC a no ser que se aplique con poco rigor, puede exigir las mas severas reestructuraciones durante las recesiones, cuando los efectos contractivos serán mas perniciosos.

    Fuente capitulo 20, Áreas monetarias optimas y la experiencia europea.,pagina 651-653, Libro Economía Internacional P.R.Krugman-M.Obstfeld, 2000

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