Aunque lentamente, la crisis económica está contribuyendo a reducir algunos de los desequilibrios fundamentales que se fueron gestando años atrás. Se ha frenado el crecimiento desbocado del crédito, los precios de la vivienda se están ajustando, los déficits por cuenta corriente se moderan o desaparecen, etc. Sin embargo, de acuerdo con el reciente Global Financial Stability Report del Fondo Monetario Internacional, el desfase entre la oferta y la demanda de activos financieros seguros es un desequilibrio fundamental -para algunos la causa última de la crisis financiera- que lejos de corregirse está agravándose con el paso del tiempo.
Ricardo Caballero y sus colegas llevan tiempo señalando que la crisis financiera tiene como causa última la creciente incapacidad del sector público y del sector privado para producir el volumen suficiente de activos seguros –o sin riesgo significativo- para satisfacer a la creciente demanda mundial de los mismos. Estos activos se usan como garantía en operaciones financieras (Repos), constituyen el intercambio fundamental en las operaciones de mercado abierto de los bancos centrales y se utilizan como un componente esencial para asegurar una composición razonable de las carteras de fondos y para satisfacer criterios regulatorios por parte de los bancos comerciales. Por ello, la escasez de esta clase de activos en la economía global dista de ser una cuestión menor. Lo novedoso es que una institución como el FMI haya identificado a este desequilibrio como un problema de primer orden que dista de estar en vías de solución.
El rápido crecimiento del ahorro -como el que ha tenido lugar durante las últimas décadas- no tiene porqué suponer un problema de demanda global si estos fondos se canalizan hacia la financiación de proyectos de inversión en un mercado financiero sin fricciones. Sin embargo cuando los ahorradores tienen un sesgo excesivo en favor de la seguridad las cosas son más complicadas. La combinación entre las crisis de los emergentes y el pinchazo de la burbuja inmobiliaria en Japón dio lugar a una fuerte caída de la oferta de activos de bajo riesgo. Por otra parte las nuevas políticas de crecimiento basadas en el ahorro doméstico y las exportaciones de los emergentes, así como el incremento del volumen de ahorro en manos de los fondos soberanos, dieron un impulso a la búsqueda de la seguridad frente a la rentabilidad en los mercados financieros. Un indicador de la fuerza de este efecto la proporciona la evolución de las reservas mundiales en moneda extranjera, tanto en volumen como en su composición. En el Gráfico 1 –tomado al igual que los gráficos 2 y 3 de Andrés y Arce (2011)- se aprecia como el stock de reservas pasó de 0,5 billones de dólares en 1980 a 7 billones en 2007, de los cuales, de acuerdo con las estimaciones de Brender y Pisani (2010), los bonos constituían el 76% del total, el 22% eran activos monetarios y tan sólo un 2% correspondía a valores de renta variable y por ello con más riesgo.
Esta creciente demanda presionó especialmente sobre el precio de ciertos tipos de activos generando burbujas financieras. Por otra parte, ante el riesgo de recesión que suponía que algunos de estos fondos prestables no encontrasen suficientes oportunidades de inversión las autoridades aplicaron políticas monetarias expansivas que alimentaron el crédito. También la industria reaccionó a la demanda de este tipo de activos, creándolos mediante la titulización y la proliferación de los instrumentos de seguro. Como se puede apreciar en el Grafico 2, desde mediados de los noventa la producción de activos triple A por parte del sector privado y agencias más que duplica y en algunos años triplica a la contribución de la deuda soberana.
Esta contribución de la industria financiera de los países desarrollados, especialmente anglosajona, disminuyó el desequilibrio entre oferta y demanda de activos seguros, contribuyendo a movilizar el ahorro, pero ante los fallos regulatorios sobradamente conocidos generó un riesgo financiero agregado difícil de controlar. En la medida en la que las titulizaciones y los seguros se perciben como instrumentos fiables en la limitación del riesgo, la reducción de tipos de interés se extiende a toda la estructura de activos. Cuando estos fallan, por shocks de carácter agregado o sistémico ante los que los mecanismos de seguro privado poco o nada pueden hacer, tiene lugar una crisis en cadena como la que hemos conocido dando lugar a la segmentación de mercados que reabre los spreads y dispara su volatilidad.
El informe del FMI es muy importante porque señala que paradójicamente la crisis no está favoreciendo la absorción de este desequilibrio financiero. Como sucediera tras crisis anteriores, la oferta privada de activos sin riesgo se ha desplomado como consecuencia de la desconfianza creciente en los productos estructurados. Esta caída que, como se observa en el Gráfico 3 ya se notó en 2008 y 2009, supone que en 2010 las titulizaciones apenas hayan alcanzado el 25% del nivel de 2007. En cuanto al volumen de activos sin riesgo aportado por el sector público, el informe estima que las rebajas de calificación pueden haber excluido del pool de activos seguros más del 16% de la deuda pública europea en 2012. Y mientras tanto la demanda sigue aumentando por razones que tienen que ver con el ahorro en los emergentes y productores del petróleo, la desconfianza en los depósitos bancarios por parte de los particulares y empresas, y por las exigencias regulatorias y de colateral en las operaciones e instituciones financieras.
Si esta escasez no se corrige la economía mundial afronta una alternativa difícil. El ahorro mundial puede encontrar dificultades para canalizarse hacia la inversión, lo que daría lugar a una recesión prolongada. Si por el contrario el ahorro tiene que acabar financiando valores con un riesgo que se percibe mayor que el deseado, la inestabilidad financiera tendería a hacerse crónica. Un mayor gasto en consumo e inversión doméstica por parte de los países que hoy aportan buena parte del ahorro mundial tendría un efecto macroeconómico y financiero indudable. Pero las proyecciones -Horioka y Terada-Hagiwara (2011)- apuntan a que el ahorro neto de los emergentes no va a disminuir en el futuro, por lo que es preciso aplicar otras medidas para corregir el desfase entre la oferta y la demanda de los activos más seguros. El FMI propone tres soluciones. Por el lado de la oferta, el saneamiento de las cuentas de los países cuyos bonos han perdido calidad crediticia y el diseño de una regulación financiera que permita recuperar la confianza en los mecanismos de seguro privado –Caballero y Hurlat (2009) planean una propuesta interesante para abordar simultáneamente los problemas de riesgo idiosincrásico y de riesgo sistémico. Y por el lado de la demanda, es necesario aplicar los criterios macroprudenciales con el ritmo adecuado para evitar que todas las instituciones financieras estén simultáneamente demandando un tipo de valores cuya oferta es limitada.
La elevada volatilidad que observamos en los mercados financieros tiene que ver con la debilidad de la recuperación económica pero también, y de forma más profunda, con la distorsión que genera la escasez de activos percibidos como seguros. Esta distorsión aumenta el desconcierto de los inversores a la hora de identificar y poner un precio adecuado al riesgo. La preocupación por este fenómeno ha traspasado los límites de lo académico para pasar a ser reconocido como un problema estructural de carácter macrofinanciero. Ahora está por ver si la política económica acierta a corregirlo de manera duradera.
Hay 39 comentarios
Muy oportuna y argumentada entrada.
Es una forma de verlo. En lugar de decir que la crisis es fruto del sobreendeudamiento que ha generado muchos activos virtualmente incobrables, podemos decir que el problema es que, proporcionalmente al ingente stock de activos existente, existen muy pocos activos seguros.
Es exactamente lo mismo que si el alcalde de una ciudad, ante un espectacular aumento de robos, dijera que el problema es la "escasez de personas honradas" en lugar de decir la que es directamente la causa: que ha aumentado espectacularmente el número de ladrones. Ambas cosas son ciertas ex-post, pero pretender reducir los robos acelerando el ritmo de generación de nuevas personas honradas no parece lo más efectivo a corto plazo. Más bien habría que hacer lo que siempre se ha hecho: tratar de sacar de la circulación a los ladrones y luego, si eso, ya trataremos de educar mejor a la gente.
Es cierto que hoy por hoy un activo seguro es un tesoro por el que hay gente que puntualmente acepta tipos de interés negativos, pero no es menos cierto que los bajos tipos de interés son fruto también de las oscuras perspectivas de futuro. Y con el crecimiento anémico que estamos teniendo, uno no se imagina de dónde pueden salir esos "activos seguros" que tendrían que satisfacer esa ingente demanda de los mismos. Aparte de los consabidos superavit comerciales exteriores, la pregunta es de dónde sale tanta y tan ansiosa cantidad de "fondos prestables". En resumen, es un asunto de stocks excesivos de deuda y de expectativas, y la "economía real" no puede hacer frente porque hace ya mucho tiempo que dicho stock es inconsistente con ella (a menos que empiece a crecer a tasas no vistas hasta la fecha).
Jorge Bielsa
Primero debate en persona y ahora por el blog.
Un par de cosas respecto a tu primer comentario. Es cierto que la crisis estuvo causada por el excesivo endeudamiento, pero ¿de dónde viene este? No es porque de la noche a la mañana los españolitos –y los americanos, británicos, etc- nos hemos levantado con más ganas de gastar. Tiene que ver con que los tipos de interés reales son muy bajos. Si los gestores de fondos hubieran estado interesados en activos con más rentabilidad hubieran podido invertir en empresas de biomedicina o alta tecnología o algo así. No habría habido tanto dinero barato disponible y la demanda de viviendas se hubiera mantenido más estable. Pero la cuestión es que demandaban activos no por su rentabilidad sino por su seguridad, se les ofrecieron productos estructurados que parecían seguros favoreciendo el crédito a todos los segmentos de los potenciales compradores de vivienda. Al fin y al cabo esto es lo que se pretende hacer con los Eurobonos –al menos en su versión más lineal.
Sacar de la circulación a los demandantes de este tipo de activos significaría cambiar la actitud por el riesgo de los gestores de los nuevos grandes fondos soberanos o de los participantes en operaciones de repo que exigen este tipo de activos como contrapartida a un intercambio o a un depósito. Y no es fácil pensar que una empresa vaya a aceptar depositar dinero en una institución teniendo como garantía valores de mucho riesgo. Lo que buscan con esa operación es un destino seguro de su dinero, al menos temporalmente. Si quisieran una operación de riesgo ya la habrían hecho ellos directamente.
Muy interesante. Me pregunto si existe un límite "natural" a la oferta de activos seguros, en cuyo caso el desequilibrio debería ser visto como inevitable en última instancia. Pienso por ejemplo en que el emisor seguro por excelencia en Europa, Alemania, no puede emitir todos los bonos y garantías que quiera y seguir siendo AAA al mismo tiempo. Aunque quizá los bancos centrales sí podrían teóricamente emitir todos los activos seguros que quisieran.
Un saludo
elartistamadridista
Efectivamente, ese es el problema. Si emites muchos empiezan a tener riesgo porque el emisor no puede garantizar al pago. Los bancos centrales están supliendo esto con el aumento de sus balances. En esto hay margen, pero este margen no es ilimitado. Si el balance crece mucho puede acabar generando problemas de inflación o de insolvencia de los propios bancos centrales. Por eso es necesario equilibrar el mercado de este tipo de activos, aumentando su oferta y tratando de contener su demanda.
he leído parte del artículo de Caballero. no me va la marco mucho por lo que me cuesta enterarme. Sin embargo el artículo me parece muy interesante. Lo veo un poco también como jorge pero hay par de cosas en el artículo de caballero que me llamaron la tención. Realmente son lecturas sobre lo que dice:
1. Sobre el desigual desarrollo de las instituciones financieras: las anglosajonas muy desarrolladas y el resto menos, sobre todo las de los países emergentes. La burbuja se genera primero en el propio país emergente dado que los agentes que podrían generar los activos seguros no confían en sus propias instituciones por lo que acaban invirtiendo el valor que han generado en activos en los que puedan acumular el valor (compran casas, por ejemplo), o como China, que esteriliza, haciendo que los activos seguros se queden en casa (papá Estado), con un exceso de fondos que provoca bajos rendimientos, (ergo incentivo a otra burbuja).
2. El exceso de ahorro a nivel global acaba buscando una salida, generando burbujas en lugares por todos conocidos.
Lo leo como si dijese que hay un desfase entre el desarrollo económico de algunos países y su desarrollo institucional, por una parte, y que deberían abrir sus puertas para que otras instituciones más eficientes y desarrolladas pudieran posar sus manos sobre esos activos tan sabrosos a los que ahora no tienen acceso. La burbuja sería un síntoma, la sublimación de un deseo no satisfecho.
Pero concuerdo con jorge: no creo que se pueda, a corto plazo, canalizar esos activos de bajo riesgo, hacia las instituciones que podrían emplearlos eficientemente.
a.
La burbuja acaba generándose en destino, es decir en los países desarrollados que reciben la gran cantidad de fondos que se dirigen sobre todo a activos cuya seguridad se percibe como mayor: deuda pública, privada o de agencias, vivienda, etc. Cuando esta inversión se percibe como más arriesgada los fondos abandonan posiciones en el exterior y pasan a financiar proyectos domésticos; sin embargo, ante la falta de un sistema de inversión privada desarrollado –por ejemplo en China- acaban reproduciendo el crédito para la vivienda que antes se hacía en el exterior, generando una burbuja doméstica.
Evidentemente este problema tiene su origen en las diferencias entre el desarrollo productivo y el institucional como señalas. Algunos países en rápido crecimiento tienen un sistema legal y financiero muy poco desarrollado y tienen que invertir fuera y prefieren hacerlo en deuda antes que en inversión en cartera.
Javier Andrés,
Gracias por evaluar dónde estamos en la crisis financiera desde una perspectiva que ha sido parte importante del análisis de la crisis. Toda perspectiva aporta algo pero yo siempre he pensado que la perspectiva de los activos seguros poco aporta. Mi apreciado ex-alumno y amigo Ricardo Caballero ha escrito varios artículos en los últimos años pero sigo pensando que elude el problema de fondo.
Las cosas (tangibles e intangibles) se vuelven activos en nuestra mente, es decir, sus cualidades dependen de las funciones o usos para las que nosotros pensamos pueden servir. Con la seguridad pasa lo mismo y peor aún porque claramente la seguridad de una cosa depende de quién controla la cosa y de quiénes la pueden controlar en un momento determinado. Lo mismo pasa con la liquidez de una cosa (aspecto que mi apreciado ex-colega y amigo Guillermo Calvo ha estado enfatizando).
La pregunta pertinente es entonces quiénes pueden dar seguridad a una categoría de cosas para que un número importante de personas en la economía global de mercado consideren a esta categoría un activo seguro. Bajo ciertas condiciones las personas y sus organizaciones privadas (es decir personas naturales y jurídicas que no pueden legítimamente usar la coerción salvo en situaciones extremas) pueden ser percibidas como capaces de garantizar el precio de una categoría de cosas (más precisamente que el precio fluctúe de manera predecible como dijo hace muchos años atrás James Buchanan), pero en las economías modernas han sido algunos gobiernos (y enfatizo algunos) los que han intentado ser considerados capaces de proveer esa garantía. Sabemos, sin embargo, que los gobernantes no son personas diferentes a los demás mortales y peor aún que las deficiencias estructurales de todo tipo de gobierno implican sesgos o incentivos perversos en la selección de los gobernantes (para decirlo en términos graciosos, le exigimos a los médicos que sean íntegros pero pocas veces nos atrevemos a reclamarles a los gobernantes de turno que lo sean). En fin, y para no pasar de 350 palabras, dejo acá porque creo que a partir de lo que he dicho es fácil sacar algunas conclusiones, como por ejemplo, porqué el oro sigue siendo un activo relativamente seguro en tiempos de crisis, o porqué una organización internacional jamás podrá dar la seguridad de que estamos hablando.
Quasimontoro
Planteas reflexiones muy de fondo, pero no veo en que sentido lo que dices es incompatible con el análisis de Caballero que reproduce el FMI. Por supuesto que la consideración como seguro de un activo depende de circunstancias de tiempo y lugar. Y es precisamente la alteración de las circunstancias lo que genera esa escasez: por el lado de la demanda la naturaleza “institucional” de los ahorradores que tiene lugar en este proceso de globalización y que no se dio en el pasado, y por el de la oferta la crisis fiscal –el fracaso de los gobiernos en aportar seguridad del que hablas- y de las titulizaciones –en este caso el fracaso del sector privado en proveer de seguros ante riesgos agregados.
A partir de ahí, en ausencia de ese colchón de activos de ese tipo hay mucha inestabilidad porque los ahorradores hacen y deshacen posiciones rápidamente conforme su percepción del riesgo cambia, aumentando la volatilidad.
Javier Andrés,
En este artículo del NYT publicado hoy
http://www.nytimes.com/2012/04/19/world/americas/colombian-escort-speaks-about-secret-service-scandal.html?_r=1&pagewanted=all
una mujer dice “It's the same, but it's different“. Y tiene razón los servicios que se están comparando pueden parecer lo mismo, pero son distintos. Las conductas de la mujer y de su pareja son distintos en los dos servicios y tienen por tanto precio distinto. Para un tercero puede que sean sustitutos casi perfectos y si el tercero es economista neoclásico lo más probable es que suponga que son sustitutos perfectos. Esas conductas diferirán además según sean las circunstancias de la interacción entre la mujer y su pareja (y además según sean las circunstancias personales de cada uno de los dos en el sentido de Ortega y Gasset). Sus conductas determinan enteramente lo que sucede en esta interacción, aunque hayan cosas que puedan haber servido para su consumación o para la puesta en escena de la interacción.
En mis comentarios anteriores he argumentado que el problema es que los atributos relevantes de las cosas dependen de las conductas de quienes controlan las cosas y el análisis debe por tanto centrarse en estas conductas y en cómo las conductas individuales condicionan la cooperación y el conflicto en las interacciones sociales. Por lo tanto, tu interpretación de mis comentarios no es correcta.
Javier Andrés,
Apelo a tu compresión y me permitas un segundo comentario. Dije antes que la perspectiva de los activos seguros está en la mesa del análisis de la crisis financiera pero debí aclarar que me refería casi exclusivamente al análisis académico (si, como muchos bancos centrales, el FMI pretende que sus jueces sean académicos y que sus análisis sean vistos como justificados por las investigaciones de los economistas académicos). Más allá del mundo académico, el debate de la crisis está dominado por perspectivas centradas en las ideas, las estrategias y las acciones de personas inter-actuando en distintos contextos. Por ejemplo, esta columna en El Confidencial de hoy
http://www.elconfidencial.com/opinion/tribuna/2012/04/18/a%2Dvueltas%2Dcon%2Del%2Drescate%2Dde%2Dlas%2Dfinanzas%2Despanolas%2D9059/
por dos autores que no conozco se centra en lo que ha estado haciendo el nuevo gobierno.
La lectura de esa columna y otras me hizo acordar de algo que José Luis Garcia Tapia expuso en su libro Amarillo Pasión basado en sus 20 años en China (incluyendo HK). Me refiero a la importancia que la inversión en confianza tiene para generar buenas relaciones comerciales entre occidentales y chinos y al carácter personal (no-anónima) de esa inversión. En el tiempo que coincidimos en Beijing tuvimos muchas oportunidades de conversar el tema con José Luis. Luego de ese tiempo volví a la academia y me sorprendió que mis nuevas ideas sobre cómo funcionan las economías se fueran concentrando en explicar la conducta humana en “interferencia intersubjetiva“ (esta expresión está tomada de dos grandes filósofos del derecho, Giorgio del Vecchio y Carlos Cossio) y por lo tanto en teoría de juegos y psicología (ya había estudiado derecho mucho antes), aunque siempre intentando construir sobre la base de la teoría neoclásica centrada en la oferta y demanda por cosas.
Insisto en lo anterior porque creo que la pretensión de “objetivizar“ el análisis económico centrándolo en atributos de las cosas sigue siendo una barrera muy fuerte al “imperialismo“ de la teoría neoclásica.
Hola,
Ante todo gracias por el articulo.
Estoy muy de acuerdo con lo dicho, pero además me gustaría añadir que la falta de activos percibidos como de "no riesgo" o sin riesgo, ha hecho que el ahorro se canalice a otros activos que, teniendo riesgo, se perciben como mas seguros (activos con rentas razonablemente seguras y predecibles en el tiempo) hinchando los precios de estos activos e introduciendo un elemento distorsionador en su valor.
Es por ello que por ejemplo el mercado inmobiliario en lugares como la city londinense, París, u otras ciudades o zonas percibidas como "a prueba de balas" por los ahorradores están teniendo una "segunda burbuja" inmobiliaria.
Incluso en España, se puede ver como este efecto ha mantenido el precio de esos activos inmobiliarios de "altísima calidad", aun cuando los "fundamentales" (Las perspectivas económicas sobre las que se sustentan los valores) han empeorado muchísimo.
A mi, como inversor todavía activo en el mercado inmobiliario terciario me resulta imposible encontrar activos cuyos precios de verdad reflejen estos fundamentales, y me choca enormemente ver los precios a los que se cruzan operaciones en el mercado actualmente. Se por experiencia pasada, y simple sentido común, que son precios a los que estas operaciones son deficitarias.
Un saludo,
Ricardo Muñoz
La evidencia que comentas es efectivamente la que estos trabajos señalan como resultado de este desequilibrio financiero. Esta escasez relativa es responsable de las burbujas –al margen de fallos regulatorios o incentivos erróneos como la desgravación fiscal de la vivienda en España. Las operaciones son deficitarias, como los tipos de interés negativos en la deuda alemana, porque los inversores necesitan tener una proporción de activos de este tipo en sus carteras a cualquier precio.
Un análisis de la situación económica española y la previsión de un posible rescate:
http://economistmeg.com/2012/04/15/why-spain-wont-regain-market-confidence/#comments
El escenario es de pesadilla:
"If the Spanish government does not announce further austerity measures, the markets think it is not serious about hitting its fiscal targets and shun Spanish sovereign debt. If the Spanish government does announce additional austerity measures, however, the markets fret that the swingeing cuts will push Spain further into recession and shun Spanish government debt. No matter what the Spanish government does, investors are spooked, and this is unlikely to change over the next year unless Spain shows signs of being on a path towards sustainable growth."
Seguramente lo que se quiere decir es que el desequilibrio entre la oferta y la demanda de fondos prestables se produce a LOS PRECIOS ACTUALES, pues, seguramente, habrá un precio al que ambas deberían igualarse.
En cualquier caso, si queremos activos financieros seguros yo recomendaría la deuda pública de países soberanos, con moneda propia y tipos de cambio flexibles (Ej. EEUU, UK, Japón…) pues estos SIEMPRE pueden atender sus deudas.
Saludos.
KE y NES
Si pero es que esta deuda ha empezado a ser insuficiente. Y si estos países emiten más, seguro que pierde su atractivo. Es crucial recuperar la confianza en la deuda de los países europeos que ahora están en cuestión.
En cuanto el equilibrio, el problema de la escasez relativa es precisamente ese. El equilibrio tiene lugar a rentabilidades negativas y eso se puede dar ocasionalmente en un mercado, pero no de forma continuada en mercados amplios.
A vuelo de pájaro y contemplando el panorama desde 1945 la búsqueda de activos seguros tiene mucho que ver con la posición de USA y la gestión del dólar y su área de influencia. Creo que sería fácil establecer tres períodos básicos en su gestión.
1- Desde 1945 a 1971.
2- De 1971 a 1989.
3- De 1989 a 2008 con fase final desde 1997.
El paso de mayor acreedor a mayor deudor de la gran potencia creo que es el eje básico que articula el desarrollo del período.
Cómo juegen sus cartas los grandes acreedores con capacidad de maniobra monetaria y los grandes deudores con esa misma capacidad (básicamente USA) determinará el curso de los acontecimientos. Son los que asignan seguridad a los activos en un entorno de arenas movedizas, algunas más que otras. Todo es relativo pero es lo que tenemos. Es la máxima seguridad al que un inversor puede aspirar.
Todos quieren el máximo retorno cuando las cosas parecen ir bien y todos quieren ser los primeros en vender y buscar la máxima seguridad y liquidez cuando las cosas se ponen feas.
No es un sistema muy estable, pero garantiza la máxima ganancia para los más espabilados y los mejor colocados (asimetrías de información y de posición).
En mi opinión nos ha tocado bailar con el más feo (para no parecer machista) sistema monetario, aunque no éramos lo mejor del baile.
José Jarauta
Hay cambios más profundos que generan este fenómeno. Uno es el crecimiento de los emergentes basado en la represión del gasto doméstico y en las exportaciones. Esto ha generado una ingente masa de ahorro, de forma que estos son los verdaderos proveedores de fondos actualmente. EEUU sigue siendo un país fuertemente inversor en el exterior; la diferencia es que ahora atrae mucho capital pero de una forma diferente. Mientras que la mayoría de la inversión exterior de EEUU la hacen corporaciones privadas en forma de cartera o inversión directa en busca de la rentabilidad, los que invierten en EEUU -aunque esto podría extenderse a otros países como el Reino Unido- son inversores institucionales que buscan básicamente la seguridad. Por ello no les importa pagar mucho por la deuda americana, y siguen haciéndolo a pesar de que su calificación crediticia ha caído.
Es esa distinta composición de cartera lo que genera este desequilibrio: el país A -¿China?- produce muchos activos con riesgo pero demanda activos seguros, mientras que el país B -EEUU- hace lo contrario. Cuando la actividad económica del país A, y su ahorro, crecen tan rápidamente se genera un desfase. Este no es un desfase entre los activos y los pasivos globales, que no es posible, sino una segmentación de mercados, exceso de oferta en unos y de demanda en otros.
Agradezco como siempre su respuesta.
La represión del gasto doméstico en los países emergentes creo que fué una reacción inteligente, al extraer las consecuencias apropiadas de la crisis de 1997.
The Asian Crisis Ten Years After. Joseph E. Stiglitz.
http://www.project-syndicate.org/commentary/the-asian-crisis-ten-years-after
"Ten Years After: The Lasting Impact of the Asian Financial Crisis". Mark Weisbrot.
http://www.cepr.net/documents/publications/asia_crisis_2007_08.pdf
Empiezan a aparecer estudios curiosos, como "The Safe-Asset Share", de Gorton, Levellen y Metrick. Abogan por un papel mayor del sistema bancario en la sombra, casi nada.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1986945
Javier Andrés,
De ninguna manera quiero abusar de tu buena voluntad para incluir mis comentarios que ya pasan del límite permitido, pero reafirmando lo que he dicho en los dos comentarios anteriores me entero recién que en los próximos días saldrá publicado este libro de Paul Seabright (Profesor Economía, Toulouse)
http://www.amazon.com/The-War-Sexes-Cooperation-Prehistory/dp/0691133018/ref=sr_1_3?s=books&ie=UTF8&qid=1334783792&sr=1-3
Sí, otro libro más que tiene en su subtítulo las palabras cooperación y conflicto. No se cuántos libros y papers de economistas y otros científicos sociales se han centrado en explicar la cooperación y el conflicto en las interacciones sociales, pero todos sabemos que son muchos. Ya en la década del 60 James Buchanan pedía que los economistas centraran sus investigaciones en explicar la cooperación, no sólo a través de mercados sino también de distintas formas de acción colectiva. Y mucho antes, Edgeworth nos regaló su famosa caja bajo el supuesto que no había coerción porque de lo contrario no podría haberla dibujado (el robo no era una alternativa para las partes), pero reconoció que el estudio de esa forma particular de cooperación (esto es, el intercambio y sus beneficios para ambas partes) era el tema central del análisis económico y que el la distribución del beneficio del intercambio implicaba un conflicto de intereses (siempre me ha gustado explicar este punto con la K invertida de von Stackelberg). En otras palabras, celebremos que muchos economistas están contribuyendo --desde distintas perspectivas-- a estudiar la cooperación en situaciones en que los conflictos también están presentes. Los atributos de las cosas que nos interesan en el análisis económico están determinadas en buena medida por las alternativas de cooperación y conflicto.
Un ejemplo muy interesante de la primera fase, para comprobar cómo funcionaban las cosas, fué el papel del FMI en la invasión del canal de Suez.
"Northwest of Suez: The 1956 Crisis and the IMF".
http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2000/wp00192.pdf
¡Qué buenos viejos tiempos!. No hay como tener amigos.
Un comentario en otro artículo me ha hecho recordar cuánto han cambiado las cosas y qué profundamente lo han hecho.
Me explico.
En torno a 1984 u 85 como parte de mis funciones de entonces como CFO gestionaba un fondo de pensiones corporativo con un pequeño porcentaje de renta variable.
Mi predecesor en esta responsabilidad se acercaba todos los días a las 10 por la bolsa, a los corros, y si se terciaba daba una que otra orden al empleado del agente de bolsa que menejaba nuestra cuenta y el título en cuestión. Yo seguí con la misma rutina un par de veces por semana.
Por aquel entonces un día de mucho movimiento en la bolsa eran 5,000 millones de pesetas, unos (30 M.Euros).
Diez años más tarde esa cifra había subido a 25,000 millones (150M.Euros) y hoy un mal día son 3000 millones de euros y uno bueno de 5000 para arriba es decir entre 20 y 35 veces más que en los 90.
El caso es que las cotizadas son muy parecidas y sus precios en ningún caso se han multiplicado por dichos factores. Han pasado dos o tres cosas que han cambiado el panorama dramáticamente.
En primer lugar desaparecieron los corros, el Sr. Oyarzábal (nuestro agente de bolsa) ya no opera y los operadores privados directos casi no existimos habiéndose transferido los activos a fondos de inversión y pensiones privados en manos de bancos por ley.
Este es un cambio muy importante porque mi predecesor y yo nos jugábamos nuestra reputación pero desde que la gestión (por Ley) la llevan otros sus incentivos han cambiado.
Ellos mismos son los market makers y su bonus depende de un P&L que se nutre de comisiones por transacción.
¿Cuántos “trades” no tienen otro motivo que generar comisiones? Sumémosles puts y calls que generan volumen y hacen mercado desde los mismos operadores y lo que tenemos ya no es lo que era. Es otra cosa muy distinta.
Buenas noches
Muy interesante el artículo,
Pienso que lo que estamos viendo ha sucedido sucesivamente en la historia con cierta periodicidad desde la introducción del interés compuesto (función exponencial de endeudamiento) allá en tiempos de los sumerios y que forman el grueso de las primeras escrituras realizadas por los humanos que se conoce: las tablillas con escritura cuneiforme
La costumbre de los "jubileos de deudas" cada vez que subía al trono un nuevo monarca, que solía suceder cada generación, era un "hábito" mesopotámico para "limpiar" una losa que hacía inviable la economía real y hundía a los hijos de las deudas contraídas por los padres, que solían llevar a revueltas sangrientas
Es fácil comprobar, en las gráficas de Kenneth Rogoff y Carmen Reinhardt que se incluyen el período desde 1800 a 2006, donde aparece un patrón de frecuentes períodos de bancarrotas generalizadas y/o de episodios hiper-inflacionarios generalizados, que son los 2 grandes mecanismos de hacer "jubileos" de deudas en la época actual
Si hubiesen retrocedido en el tiempo habrían visto los mismos patrones en todas las edades, pasando por las bancarrotas medievales, hasta la eliminación del oro en los denarios por Diocleciano que llevarons a no ser aceptados por la dinastía china Jin en el 284 d.c.
En una época de financialización de las economías desarrolladas, y de libertad de movimientos de capitales fiat, el sistema acumula tensiones y, como los terremotos, éste será más fuerte cuanto más tarde en desencadenarse
Este es el aspecto de los activos y transacciones financieras (2010), ¿parece sostenible?
http://db.tt/NST3VRQZ
A ver como salimos de esta, y no sólo España
En efecto,
Y luego los judíos incorporaron a su tradición esa arcaica costumbre, y son los que acuñaron la palabra que en inglés se ha quedado en "jubilee" (que no tiene origen en el Latín aunque lo parezca, sino del hebreo) para referirse a ese "reseteo" de las deudas aproximadamente cada 50 años. Efectivamente, la palabra "jubileo" que usas es la misma que utilizó Maimónides en el castellano de su época.
Nosotros utilizamos sistemáticamente la inflación para moderar sobre la marcha las excesivas acumulaciones de deuda, pero cuando ese mecanismo no se quiere usar (porque se teme que no será inflación sino hiperinflación) o, como es más probable, porque está atascado por la depresión de la demanda; habrá que recordar maneras de arranque del sistema operativo algo más drásticos.
También creo que es de justicia recordar aquí que el que ha traído desde la antigüedad la palabra jubilee y su significado en los tiempos que corren no es otro que el economista australiano Steve Keen.
Hombre, no sé, causa ÚLTIMA de la crisis. Quizás la primera pregunta que habría que hacerse es porque no se canaliza el ahorro donde es rentable o donde es necesario. Porque los flujos desde los países pobres a los países ricos, es decir, que los países poco capitalizados exporten capitales a los países supuestamente muy capitalizados, suena un poco raro. Alguno de los padres del equilibrio general, como Knut Wicksell, se hubiese sorprendido.
Sin embargo, algunos, gente que según parece ha estudiado mucho y que da clases en universidades de prestigio en EEUU ni se plantean esto tan elemental.
La falta de activos seguros no tuvo que ver nada con la crisis, había de sobra y más. Fue la surrealista inversión del sentido de inversión del ahorro lo que causó la crisis.
Lo que si puede tener algo de sentido es que ahora, tras la crisis financiera, hay una falta de activos seguros, lo cual, por otra parte, es completamente natural. Hay una relación empírica bien establecida entre crisis financiera y pérdida de calidad crediticia de los estados.
Y respecto a la securitizacion, en fin, con tan poco recorrido y la que ha liado...
JesusN
Precisamente al preguntarse por la inversión de los flujos es como algunos –y yo creo que con bastante razón- encuentran esta “peculiaridad” de la nueva globalización. El crecimiento de países que por razones políticas y/o económicas no quieren verse inmersos en crisis financieras como las de los emergentes en los 80/90 les lleva a una orientación exportadora que requiere un fuerte ahorro doméstico. Este ahorro tiene que invertirse en algún sitio y ante la falta de oportunidades y de deseo de hacerlo domésticamente se coloca en los mercados internacionales. Pero no esto no lo hacen las empresas o ahorradores individuales sino que, en países como China, es un fondo nacional. Este, dado su volumen busca inversiones muy seguras aunque no sean muy rentables. Esta es una fuente –aunque no la única- de escasez de este tipo de activos que está íntimamente conectado con el patrón atípico de flujo del capital entre países que mencionas.
Javier Andrés,
Discrepo de tu hipótesis sobre por qué China (y quizás otros países) ahorran mucho. Tu dices que por un motivo específico (evitar crisis financieras tipo LA) optan por una orientación exportadora que requiere un fuerte ahorro doméstico. Como “asesor“ económico de algunos economistas del PBC (banco central de China) en 1994-97, te puedo asegurar que el ahorro doméstico era alto antes de que las exportaciones crecieran fuerte y el problema siempre fue evitar que ese ahorro --depositado en bancos estatales-- fuera mal invertido por las empresas estatales chinas. A partir de 1995 se optó por invertir una parte mayor de ese ahorro en activos líquidos de EEUU y otras economías avanzadas. Simultáneamente, y como consecuencia del grito de Deng Xiaoping durante su gira por el sur de China en 1992 (tendrías que haber conocido la pobreza de Shanghai antes del grito), se da un período de altísimo ingreso de capital en forma de FDI para empresas “mixtas“ que producirían para los mercados mundiales (la expectativa de un crecimiento fuerte en las exportaciones favorecía que se pensara en que se podía mantener fijo el tipo de cambio a pesar de la inversión de parte del flujo de ahorro doméstico en el exterior, algo que en 1994 y 1995 era dudoso). Todo estuvo “fríamente calculado“ por quienes vimos que había que evitar el derroche del gran ahorro doméstico. Lo que no pensamos que ocurriría era la crisis de 2008, pero ten en cuenta que yo dejé China en 1997 y no he vuelto a “asesorar“ a economistas chinos desde ese entonces (la última vez me invitaron unos colegas de HK en junio del 98 --lo recuerdo por el Mundial de Francia-- pero tuvimos diferencias grandes porque HK ya había tomado medidas para paliar la crisis asiática que yo no compartía). Desde el punto de vista de los economistas académicos, la explicación del altísimo ahorro doméstico sigue siendo un tema de gran interés.
Quasimontoro
Cuando me refiero a la política de crecimiento vía exportaciones como causante del aumento del ahorro, estaba efectivamente simplificando. En el Congreso Mundial de la Econometric Society en Shanghai en 2010 se presentó un trabajo muy interesante –siento no recordar ahora la referencia- que explicaba el elevado ahorro por la ausencia de estado del bienestar y por las políticas demográficas en China. A lo que me refiero es a que con un sistema planificado el gobierno podría haber decidido destinar esos fondos al gasto doméstico y prefirió invertir en activos líquidos –es decir muy seguros- en el exterior.
Buenos días, Javier Andrés.
Tras tu sopesado artículo y el de Caballero (como él dice "unas notas porque la investigación...lies ahead") hay cuestiones de fondo que van mucho más allá de lo aparente.
El escenario que tenemos tiene, entre otros, dos rasgos generales.
1. Crecimiento continuado de la masa monetaria global por encima de las necesidades de la economía productiva hasta llegar a la situación del 2008 con unas 4 o 5 veces el volumen de dinero que realmente se necesita.
2. Esto ha producido la mayor escalada de precios continua de los últimos 700 años (1). Es decir, los "Assets" valen lo que nunca han valido. Mi post de ayer da una idea aproximada comparando con hace 30 años para España.
La enorme facilidad de comunicación privada que hoy tenemos ha diseminado como nunca en la historia la conciencia de este fenómeno y los precios (y antes el dinero) han perdido credibilidad.
La gente es consciente (de modo racional o institivo) de lo que está sucediendo y ha perdido la fe. Desde este punto de vista lo que el artículo de Caballero viene a preguntarse es ¿Cuáles son las "Policy Implications" de una pérdida de fe y de confianza tan masiva y tan racional?.
En otras palabras, lo que dice es: "Podemos crear todo el dinero que queramos, pero ¿qué vamos a comprar con él si realmente no hay nada que valga su precio y la gente ya lo sabe?"
Los seres humanos necesitamos seguridad y la solidez de las creencias (al menos unas pocas) es imprescindible. Esto se ha roto y tiene muy mal arreglo.
Saludos y gracias por la reflexión.
(1) “The death of inflation” 1996 Roger Bootle (HSBC Chief Economist).
Manu Oquendo
Solo una puntualización. No es sólo una cuestión del dinero creado -que también como consecuencia de frenar el efecto depresivo de la deflación importada por la competencia con los emergente. Hay actividades que generan muy pocos activos por unidad de producto y otras que necesitan muchos activos.
Si tú y yo nos ponemos a fabricar una silla y la vendemos inmediatamente, prácticamente podemos subsistir comprando y vendiendo al contado. Si vamos a construir una casa necesitamos mucha financiación. El volumen de activos creados es mayor por unidad de producto. Esto también puede aplicar a la investigación en biotecnología. Pero si quiero atraer a un ahorrador para financiar estas actividades, probablemente si el ahorrador prima la seguridad me prestará para hacer casas -los bancos alemanes a nosotros antes de la crisis- pero no para invertir en algo más arriesgado. Esa búsqueda de la seguridad de nuestros prestamistas, unidas a nuestra falta de visión, nos ha llevado a proporcionar cada vez más activos produciendo casas. Ellos tan felices porque las consideraban una inversión segura -dado nuestro sistema exigente de préstamos hipotecarios- y nosotros también por que nos financiaban a precio de saldo. Cuando estos activos se dejan de percibir como seguros se acaba la financiación. Nosotros no tenemos quien nos preste ni ellos donde invertir.
Hola, Javier Andrés.
Tienes razón en el ejemplo si bien no me estaba refiriendo al caso particular de la actividad de un sector sino al conjunto de la economía comparada con la cantidad de dinero en circulación. (No sólo en España, porque procuro verlo como un problema global /occodental con nuestro caso como una particularidad). En realidad he usado los assets como la metáfora del ¿Por qué?. Desde este punto de vista tambioén son muy escasos los activos. Hay pocas razones para hacer o asrriesgar.
Aquí, nuevamente, al llamar activos a inventarios -- que lo son-- estamos eligiendo también un aspecto de detalle pero bien cierto.
El año 79 la oficina de mi compañia coincidió unos meses en el mismo edificio del US FASB en Stamford-Ct. y venían a comer a nuestra cafetería por lo que coincidimos muchas veces en la mesa. Ellos eran expertos contables conocedores de los secretos de sus normas, algunas muy complejas, y nosotros, desde finanzas corporativas y con países hiperinflacionarios a nuestro cargo, les consultábamos dudas.
Uno de ellos en una ocasión dió la siguiente definición de activo, asset. "Un gasto o coste aún no incurrido". Años más tarde le sigo dando vueltas porque tiene mucha enjundia.
Un saludo y muchas gracias por ilustrarnos. Un momento único por otra parte para validar ideas.
La biologia y la evolución son procesos repetitivos pero la economía no tal vez establecer la modernidad y un apartado aclare.
Imagino que la escasez de activos seguros es algo inherente a la historia del hombre... desde siempre los vecinos de al lado te podían robar las semillas o la comida que habías guardado para el invierno. Lo que sucede es que, desde la invención del dinero, el exceso de crédito tiende a generar burbujas en los precios de algunos activos en los que todos quieren invertir sin preguntarse por su seguridad intrínseca, imposible de saber, sino por las expectativas a corto de incremento de valor... ¿hasta que punto es una inversión "segura" Apple, o Google? ¿en que plazo? ¿No lo era Microsoft hace 15 años? Supongo que habrá que aprender a vivir con las burbujas... o con el eufemismo equivalente de "escasez de activos seguros"...
En este sentido, los tipod de cambio flexibles aceleran el ajuste de las burbujas, y minimizan sus efectos reales: si España no era una inversión tan segura o tan rentable como se pensaban, pues se devaluará su moneda y los chinos y alemanes que se equivocaron en su gestión de riesgos pagarán su error. Sin autonomía monetaria, los precios en España de las acciones y de los inmuebles tendrán que bajar para ajustarse a su valor "real" (sin burbuja). Dada la rigidez de los precios a la baja, se producirá una sobre oferta de todo y una crisis como la que tenemos, y un ajuste a la rentabilidad real via morosidad también.
Buenos dias,
tengo una preguntita muy basica. Suponiendo que la situacion de los soberanos se mejore (en Europa concretamente), este desequilibrio entre la oferta y la demanda, no podria suponer un incremento del "limite" de endeudamiento de nuestras economias ? Olvidandonos de Maastricht, y quedandones en un marco teorico, no podrian darse las condiciones para que nuestros -y USA- niveles de deuda publica se incrementen sin que esto suponga un riesgo para la economia ? (ex. Japon). Claro esto seria temporal, mientras que China y otros emergentes tengan unos mercados de deuda y unas economias lo suficiente maduras para ellas mismas generar la oferta, pero el temporal aqui se mide en decadas...
Gracias.
Alexandra
(Alexandra) Olmedo
Efectivamente, si la situación de los bonos soberanos mejora eso ya supondría un respiro porque habría muchos más valores que podrían utilizarse como colateral. Ahora bien, que eso suponga poder elevar el límite de endeudamiento no lo tengo tan claro. Si este aumentase sin cambios profundos en la economía volverían las tensiones a los soberanos. Y para que no fuera así y que el sector público pudiera endeudarse más es preciso que el sector privado de estos países ahorre más porque en caso contrario se pasaría a depender demasiado del exterior, lo que también nos haría vulnerables. Pero el ahorro privado sin un fuerte crecimiento de la oferta puede llevar a una recesión, por lo que acabamos en lo de siempre: necesitamos crecer y con medidas de oferta para poder aumentar nuestro límite fiscal sin poner en peligro la calidad de la deuda pública.
A la luz de esta problemática, observad este artículo de Project Sindicate:
http://www.project-syndicate.org/commentary/down-with-debt-weight
Creo que debemos de aprender algo de los sumerios de hace 5.000 años, pues en los comportamientos humanos (y la economía está basada en la interacción social) no se "supera" nada, y ya es hora de plantearse seriamente un "jubileo" de deudas, tal y como propuso Keynes con las deudas de la IGM que a lo mejor hubiese evitado la IIGM
Los sistemas religiosos y sus derivados morales se asientan profundamente en aquello que los economistas llamáis "moral hazard", así actitudes como el "perdon" u otras que forman la base de los sistemas religiosos o incluso del sostenimiento de las comunidades vitales en general, no meramente vinculadas por "términos contractuales estrictos" (sistémicos), tienen su fundamento en ello. ¿Habrá "moral hazard" mayor que el amor incondicional de los padres a los hijos o en el seno de la familia extensa?
Hay que alejarse un poco de la perspectiva ilustrada de endiosamiento de la Razón, que considera a las religiones y sus derivados ético/morales como meras supersticiones derivadas de la pura "ignorancia de las verdaderas causas"(?). Las religiones y mitos, en su origen, fueron, antes que nada, sistemas morales necesarios, que ordenaron y permitieron la viabilidad social de las comunidades, enfrentándose a un universo de problemas de índole práctica (supervivencia). Y esos problemas (éticos) los seguimos teniendo ¿o no?
DFC,
Para salirse de una relación contractual no es necesario ningún perdón, ni divino ni humano. Lo que se necesita es la voluntad de negociar la salida honestamente y así lo hacen millones de personas y organizaciones diariamente en todas partes del mundo y mucho más hoy que nunca antes en la historia de la humanidad. Por supuesto, todos sabemos que los casos que más llaman la atención pública son aquellos en que una de las partes no quiere salirse, salvo claro está que obtenga un gran beneficio que la otra parte no puede ni quiere darle (y no debería darle según los criterios morales más aceptados en el mundo moderno). Esa parte se presenta ante la opinión pública como víctima de la otra, que sería la mala de la película. Pero en el mundo moderno este pataleo pocas veces tiene final feliz.
Por ejemplo, si España quiere salirse de la UE o sólo de la Euro Zona sólo tiene que negociar honestamente, pero es muy difícil negociar honestamente cuando existe la creencia de que España se ha beneficiado y mucho de su participación en UE y en la Euro Zona. Y peor todavía si existe la creencia de que España está gobernada por partidos políticos ineptos y corruptos (uno podrá decir que los extranjeros se jodan por no haberse dado cuenta de esto mucho antes, pero una vez que se dan cuenta no te extrañes que duden que se pueda negociar honestamente con España --piensa en un divorcio precipitado por un marido que siempre su mujer lo considero un santo rey pero que un día descubre que tenía varias amigas en su armario).
Quasimontoro
Ojalá fuese todo un problema de "honestidad" y "buena fé"
Los franceses en Versalles pensaban de los alemanes lo mismo que los alemanes de nosotros ahora, que, evidentemente "no se merecen nada", "se lo han buscado ellos", "toca pagar los platos rotos", etc...Todo ello extraordinariamente "razonable"
Lo cierto que ese seguimiento "implacable" de los contratos, que se ha tallado con letras de oro en lo más sagrado de nuestro ordenamiento (Constitución), llevará a todas las partes, incluído por supuesto a los alemanes, a la ruina, como llevó a su propio desastre la política francesa implacable del cobro de deudas de la IGM
En el caso de los sumerios o de los judíos, he puesto el ejemplo antes de que hay un "mecanismo", en la base moral/religiosa de la sociedad, que hace invalida en gran parte las consideraciones del "mérito" o de "honestidad", probablemente por el sangriento aprendizaje de cientos de revueltas y masacres durante siglos, donde todo eso no sirvió para nada
Saludos
la esatbilidad presupuestaria actuara de acicate al presupuesto y afectara a la actividad economica en favor de la economia,la caida de pib puede ser resuelta con mejor ahorro en conbustible,0,6 nada es gratis las señales si usa 1/4 =0,25 intenta tipos de 0,5 disponiendo del 25% del dinero nuevo emitido y su producción esta en 50% y la oferta esta desdoblada ,es decir la oferta de precios estables excede,no hay precios esatbles,salarios tipos,etc,el valor 1 no esta grantizado 1/a valor elstico 1e=1 esto puede ser una cuestión para tomar con tranquilidad ,retardo dinamicook¡
El problema de adaptación de las ofertas esta en la tecnologia favorecen su formaciónun claro ejemplo lo tenemos en la banca esp diletante sin adaptación ,muy dinamica y mostrenca,la transferencia prima sobre el intercambio,base del comercio seguro,ejun modelo de ruptura de estructura de costes marg.crecientes y rendimientos decrec.clasico y otro con cost decr y rendi decre ..la scala valor 1 recta sobre curva.la desutilidad de la tecnologia es evidente si su valor es 0,5 el credito 0,25 la decisión politica abruma a la tecnica.
Par ellos la cuestión es dinamizar COMPLETAR rellenar el mercado existente keynesiano a 100x100 vaciar el equilibrio es la situación.EMPLEO ETC.
La tecnolgia de recdes y su mercado espera crecer 3-1 lineas de g3 a g4 esto esta en linea con cubrir la creciente demanda de buenos creditos y buenas intenciones y las contrapartidas la unica loable esque la demanda no esta donde la oferta y se traslada nuevos merc . pero la demanad tiene poco que decir sobre oferta.es decir hablar de tiempo es de valor y su valuación la estatica se impone en la necesidad de durabilidad equil.walrras.. lA LIQUIDCIÓN DE LOS ACTIVOS NOCIVos en fed durara 10 años es un plazo no de valor bien por netender la escased de un bien sino por syu utilidad u-aparente.
Los comentarios están cerrados.